随着石油市场金融化的发展,石油价格除了受供需基本面的影响外,短期内还受到金融、政治和自然等各种复杂因素的影响。针对近几年石油市场价格的剧烈波动,本文从金融化的视角,以石油期货市场的极端风险为研究对象,借助于单变量和双变量条件自回归风险价值模型,主要从三个方面展开研究:一、石油期货市场极端风险的影响因素分析;二、石油期货极端风险的度量及区制转换研究;三、石油期货市场与外部关联市场的极端风险溢出效应研究。具体分为以下六章展开讨论。在导论中,主要介绍了石油期货市场极端风险的相关研究文献,分四个方面展开,首先介绍了研究问题的背景和意义,分析了当前研究石油期货市场极端风险的理论意义和现实意义,其次介绍了国内外相关的研究理论和方法,并给出了评述,找出目前研究的不足和本文拟解决的问题。然后介绍了本文的研究目标,拟采用的方法以及研究框架,并结合已有的研究从理论和现实两个方面给出本文可能的创新点。第一章从金融化视角详细分析了石油期货市场极端风险的影响因素,主要分两个方面展开讨论:一方面分析了市场投资者的过度投机和过度反应可能对价格剧烈波动造成的影响;另一方面分析了外部关联市场如美元汇率、股市及黄金市场等对石油期货市场的影响。第二章主要采用条件自回归风险价值模型和极值理论度量石油期货市场的极端风险。首先,介绍了极端风险度量的几种主要方法,重点介绍了极端风险度量的条件自回归风险价值模型和极值理论;然后,以WTI石油期货为研究对象,采用CAViaR模型进行实证研究,并与其他方法进行对比分析;最后,将极值理论与CAViaR模型相结合,进一步改进极端分位数下的风险度量精度。第三章针对石油期货价格在长期内可能发生的结构变化,建立马尔可夫区制转换下的条件自回归风险价值模型(MS-CAViaR),采用MCMC方法对石油期货市场极端风险的区制转换进行了实证研究,并与常系数CAViaR模型进行了对比分析。第四章详细讨论了石油期货市场中投资者交易行为对极端风险的影响。主要从两个方面展开,一方面借助CAViaR模型讨论了投机行为对石油期货市场极端风险的影响,过度投机行为将引起石油期货价格的暴涨或暴跌;另一方面讨论了极端风险下石油期货市场的反应特征,其中过度反应将会进一步助推石油期货市场暴涨暴跌的趋势。第五章研究内容分为两个部分,一方面介绍了极端风险溢出的几种检验方法,并分析了各种方法的优点和缺点,重点介绍了双变量CAViaR即MVMQ-CAViaR模型,并在此基础上针对收益率正负对风险影响的不对称性提出非对称MVMQ-CAViaR模型;另一方面讨论了石油期货市场与外部关联市场之间的风险溢出效应。石油期货市场的风险除了自身波动带来的风险外,外部关联市场的风险溢出也是重要的原因。因此,本章讨论了美元指数、股市和黄金市场对石油期货的风险溢出效应,同时,借助于双变量CAViaR模型还讨论了石油期货市场对外部关联市场的风险溢出效应。第六章主要研究了国内外石油期货和现货市场之间的极端风险溢出效应。石油期货作为石油市场的定价基础,主导着石油市场的价格变化。本章重点分析了极端风险下国际石油期货与现货,国际石油期货与国内现货以及国内石油期货与现货之间的风险溢出效应。最后一章总结了前面六章的研究内容和结论,并根据研究结果对石油期货市场风险管理提出相应的建议。另外,还归纳了本文的研究不足,提出论文的研究展望。本文完成的主要工作和结论为:1.对石油期货收益率极端风险的度量中,根据极端风险发生的集聚性,采用条件自回归风险价值模型(CAViaR)进行估计。通过对比CAViaR模型四种形式的估计结果,发现非对称CAViaR模型下极端风险估计的精度最高,这说明石油期货滞后一阶的收益率对极端风险具有非对称的杠杆效应,且负的收益率相对正的收益率对石油期货极端风险具有更大的冲击效应。其次,针对极端分位数1%及99%下数据较少的缺点,结合EVT理论建立CAViaR-EVT模型进行估计,检验结果显示,CAViaR-EVT模型在极端分位数下的风险估计精度要优于CAViaR模型。2.针对石油期货价格在较长的时期内可能发生结构变化,提出MS-CAViaR模型并采用MCMC方法对其极端风险进行估计。实证结果显示区制转换模型相对常系数模型能更好地度量石油期货市场的极端风险,状态2比状态1存在更多的极端风险,且风险持续的时间较状态1更短,稳定性也较差。3.为研究投机行为对国内外石油期货市场极端风险的短期影响,以国际石油期货和上海燃料油期货的日收益率为对象,通过建立投机度和偏离率两个投机指标,同时考虑偏离率正负对极端风险的不对称影响,采用非对称CAViaR模型进行分析。实证结果显示投机行为对国内外石油期货市场下跌风险均存在显著影响,但影响机制有很大不同,投机活动的增加将会增加国际原油期货下跌风险,但会减弱国内燃料油期货下跌风险,这说明当前国际原油期货交易中,投机交易量所占的比重比较大,严重影响着石油价格的上涨和下跌,而我国燃料油期货市场目前以投机性投资为主体,当市场上投机活动减少时,市场流动性变差,市场下跌的风险会相应增加。另外,通过对比国际石油期货市场和国内燃油期货市场在极端风险下的反应特征,发现国际石油期货市场在遇到极端风险时比国内市场更理性,而国内市场不管是在暴涨还是暴跌时都表现出反应过度的特征。4.通过研究石油期货与美元指数、股市及黄金市场之间的极端风险溢出效应,发现石油期货市场主要受到美元指数和股市风险溢出的影响,受黄金市场的影响比较微弱。美元上涨会加大石油期货下跌风险,股市上涨会增加石油期货的上涨风险,股市下跌会增加石油期货的下跌风险。反过来,石油期货对股市的风险溢出比较显著,石油期货下跌会加大股市的下跌风险,对美元指数和黄金市场的风险影响不显著。5.通过研究国内外石油期货与现货之间的风险溢出效应,发现5%分位数水平下WTI期货与现货之间存在双向风险溢出,9 5%分位数水平下只存在WTI期货对现货的单向风险溢出,且上涨和下跌风险传递的速度都比较快,几乎都在瞬间完成。WTI期货对大庆原油存在单向的上涨和下跌风险溢出,说明当前我国石油现货价格的变化主要受国际石油市场的影响。另外,我国燃料油期货与现货之间不存在显著的极端风险溢出效应。总之,通过对国内外石油期货收益率极端风险的度量、成因及溢出效应的研究,可看到石油期货市场极端风险的形成原因是大量复杂因素相互作用的结果,从金融化角度来看既包括市场中投资者的过度投机行为和过度反应,又包括美元汇率、股市和黄金等市场的风险溢出,认识到这些因素对国内外石油市场极端风险的影响是非常必要的。同时,石油期货市场对其他关联市场的风险溢出也应该引起重视。当前,国内石油价格基本处于被动接受风险的状态,应尽快完善我国石油期货市场的交易品种和运行机制,提高抵御外部市场风险的能力。