资本效率决定中国经济未来的走势。作为直接融资渠道的资本市场能否有效配置资本关系到我们的经济增长的速度和质量。本研究以农业上市公司为重点来研究资本市场的效率问题，并在此基础上探讨整个资本市场的制度缺陷，总结我国资本市场在经济转轨时期的发展规律，为我国证券市场健康发展提供政策建议。 本研究从我国农业上市公司的资本效率的实证考察入手。通过1993年以来十年的历史数据分析，我们清楚地看出我国农业上市公司的资本效率呈现逐年降低的趋势，净资产收益率和总资产收益率分别从1993年的15.19％和10.24％下降到2002年的2.53％和1.18％，下降的幅度都超过80％。如果我们在计算的过程中考虑资本成本的因素，用经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)指标来考察，结果更加令人震惊：农业上市公司的EVA值一直为负数。从1993年至2002年，十年累计农业上市公司的股东每百元资本损失43.14元。因此，尽管从税后利润的指标看，农业上市公司每年的平均净利润总额一直是正数，似乎这些公司每年都在创造财富，但如果要计算资本成本，其实农业上市公司每年都在毁灭财富。 我们将研究的视角扩大到所有的上市公司，并将我国的上市公司资本效率与国外主要国家的上市公司进行横向比较，我们发现以下结论：不仅农业上市公司的资本效率低下，而且所有上市公司的平均资本增加值(EVA)基本上是在负数区域运行。从1994年至2001年的8年时间里，只有1999年和2000年的EVA是正值。也就是说，就均值而言，在这八年里，有六个年度中国上市公司未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平，上市公司总体并没有真正为股东创造利润。2001年，我国全部A股公司的净资产收益率分别为5.5％，而美国，英国，欧洲和日本分别为18.2％，14.6％，13.9％和1.5％。通过比较我们看出，中国的公司在2001年度的资本效率远远低于主要发达国家(但比日本高)。 为何我国上市公司资本效率的表现会如此糟糕?我们主要从以下两个方面来剖析：一是资本市场的运行效率，二是资本市场的主要制度问题。 第三章和第四章考察我们资本市场的运行效率目前处于什么状态。如同实体经济一样，资本市场的资源配置功能也主要是通过价格来实现的。但资本市场中，证券的价格同实体经济中一般商品的价格的内涵及运行机理是不同的，1965年美国金融学家尤金·法玛(Eugene Fama)正式提出了有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)就是专门针对资本市场的价格波动而言的。该理论认为：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得(利用)的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。有效市场理论描述的是理想状态的资本市场，现实中的资本市场由于信息的不对称和交易成本的存在，使资本市场无法达到有效市场状态。西方学者根据现实中的资本市场与理想状态的有效市场的差距的大小把资本市场划分为三个层次：弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。弱型有效市场是有效资本市场的最低层次。本研究采用随机游走模型(The Random walk Model)、白噪声过程模型(The White-noise Models)和非线性模型(Nonlinear Models)对我国资本市场进行弱型有效市场检验，结果表明，迄今为止我国资本市场还没有达到最低层次的有效市场状态。这个研究结果表明，现阶段我国资本市场的价格是扭曲的，它是影响我国上市公司资本效率的主要原因之一。 从现实的表现看，我国资本市场运行中最明显的特征是股市泡沫的存在，股市泡沫使股市有效性一直很差。股市泡沫问题是目前国内争议较大的问题，本研究认为，不论用何种方法来度量，我国股市泡沫的存在都是不容置疑的。从1995年至2002年，我国股市泡沫的比例一直在40％-80％之间波动，2001年股市大幅度下跌之后，泡沫有所减少，但至2001年末，股市泡沫的比例仍然在70%以上。 我国资本市场为什么会产生泡沫?本研究提出了“股市租金”概念和“三维互动模型”。政府的不恰当的干预产生了股市租金，并且在资本市场的制度变革过程中产生了明显的路径依赖现象:一切有利于维护或扩大股市租金的制度变革就容易实施，而一切不利于维护或扩大股市租金的制度变革就会遇到很大的阻力。在“三维互动模型”中，三维是指我国资本市场中的主要的三个博弈方，他们是政府、机构投资者和散户投资者。这三个主体的不同动机及行为规律决定着股市泡沫的变化。“三维互动模型”有别于西方学者对股市泡沫的解释模型，后者是以成熟资本市场为解释对象，而处于“新兴转轨”中的我国资本市场的泡沫问题远比成熟资本市场的泡沫问题复杂。“三维互动模型”是对我国资本市场理论创新的一次尝试。该模型不仅可以解释我国股市为什么会产生泡沫，还可以解释为什么如此大的泡沫还没有破灭。 从第五章开始，主要研究影响我国上市公司资本效率的制度原因。 在影响上市公司资本效率的制度因素中，最关键的是法人治理结构。从表面看，我国上市公司的治理结构中的最主要问题是国有股比例过