我国的证券市场经过20多年的发展,虽然已经取得了显著的成果,但是仍然处于新兴加转型的阶段,证券分析师这个群体作为证券市场上重要的参与力量,他们的行为对市场及投资者产生了极大的影响。为了研究我国的证券分析师推荐的股票是否具有投资价值,本文基于传统的金融学理论及行为金融学的理论,首先对证券分析师的行为展开了研究,在此理论分析的基础上以实证研究的方式予以考察。本文开篇首先就证券分析师行业的产生系统地进行了分析,由于投资者与上市公司之间普遍存在着信息不对称,这就需要一个中介机构作为二者信息传递的桥梁,故而证券分析师行业产生了,他们依靠其在信息搜寻、信息处理、信息甄别、信息运用方面的“专家”优势为投资者提供各种服务。证券分析师这一职业有着广义和狭义上的两种界定,本文专指狭义的证券分析师,且主要是“卖方”分析师。为了让读者对我国证券分析师行业的整体情况有所了解,文章在第二部分对此进行了介绍。证券分析师行业是伴随着证券市场的发展而成长的,故而首先有必要对我国证券市场发展历程的演变进行回顾。总体而言,我国证券市场经历了由不规范到逐渐规范的成长历程,随着监管机构法制建设的不断完善与一系列制约我国股市发展的制度性障碍的扫除,我国的证券分析师行业由过去的“股评家”阶段步入了快速成长的通道。过去,证券分析师主要服务于中小股民,由于这个群体投机心理的甚重以及短期行为的甚行,那时的分析师多采用技术分析方法,并致力于挖掘各种内幕信息,因此所推荐的股票往往只具有短期炒作价值,并无法给投资者带来更大的收益。随着机构投资者等一批成熟投资者的出现以及国外先进的投资理念的引入,证券分析师工作的内容与决策过程、服务对象、服务模式等都发生了转变,他们开始更多地使用基本面分析法寻找市场上被错误定价的优质公司的股票,倡导价值投资的理念。但是,却有部分职业道德缺失的从业人员败坏着行业的名声,他们被称为“庄托”、“黑嘴”,他们为庄家的利益欺骗普通散户,严重损害了投资者对于证券分析师的信心。从这个意义上讲,本文在一定程度上有利于帮助投资者寻找事实的真相。普通读者可能对这个行业的内部情况并不了解,所以本文在第二部分的最后对于证券分析师行业的工作内容及服务模式等也做了介绍。简单来说,一名行业研究员的工作内容包括研究和服务两大块,研究就是在大量调研的基础上撰写各类研究报告,就此发表个人的研究成果；服务则是针对公司内部其他部门的辅助性工作及针对机构投资者的研究成果的推介和互信关系的建立。文章的第三部分从国外和国内两个方面对以往的有代表性的研究观点进行了梳理。就国外来说,早前的研究证明证券分析师不具有预测能力,他们推荐的股票无法获得超越市场的额外收益,但是石油危机后,大部分学者的研究都得出了证券分析师的投资建议具有价值,能够为投资者带来超额收益的结论。由于我国股市与国外成熟的资本市场有着较大的差距,国外同类的研究成果对于本文的参考价值可能不大,故而笔者将文献综述的重点放在了国内部分,对于有代表性的观点进行了较为详细的介绍。国内最早开展此类研究的是林翔,他认为证券分析师的投资建议不具有投资价值,但是朱宝宪和王怡凯、唐俊和宋逢明的研究观点有所不同,他们认为分析师推荐的股票具有短线投资价值,不过从中长期来看并不能为投资者带来超额收益。之后的研究也基本上维持着这一观点。文章的第四部分算是研究重点之一,以往的文章中很少有学者从金融学理论的角度出发系统地对证券分析师的荐股能力进行分析,本文进行了这一创新。按照有效市场假定,技术分析方法在有效的市场中是没有作用的,但是在无效的市场中却可以发挥效用,因为无效市场中信息的传递效率受阻,新的信息仅为一部分人所获得,这部分人会提前采取行动,于是证券分析师无需深入挖掘市场信息及各个公司的经营水平就可以通过技术分析方法间接地捕捉到私有信息。不过事实上在有效的市场中,技术分析方法也经常被使用,笔者就这一现象也分析了可能的原因。至于基本面分析的有效性,在于投资者的非理性行为造成了证券的价格发生偏离,只要证券分析师能够通过基本面分析得出公司股票的合理定价,继而找出价值被低估的股票,就可能获得超额的收益。当然,这些都只是理论上的分析,实际情况还需通过下面的实证研究予以论证。文章的第五部分对本文采用的事件研究法进行了较为详细的介绍,重点阐述了几种超额收益率的计算模型。综合分析我国股市目前的情况与几种模型的比较优势,笔者认为还是市场模型比较适用于当前的研究,故后面的研究设计采用了这一方法。在实证部分,笔者选取的样本是锐思金融数据库中关于分析师评级的数据,样本时间段的选择为2010年12月—2011年4月,这一样本区间段并不算短,因为包括的样本量还是较大,比起同类的研究来说,算是大样本。本文在展开实证研究时采用的软件是Stata统计软件,因为这一软件在开展事件研究时十分方便。文章采用了三种模型：市场模型、规模调整模型、行业调整模型分别计算正面评级样本在事件周前十二周、事件周后十二周内每周的平均超额收益率和累积超额收益,得到了以下结果：(1)市场模型显示在证券分析师公开推荐前,股票就已经有了显著为正的超额收益,不过收益的值是依次递减,在推荐前一周变为负值,这说明我国的证券分析师依然是属于信息驱动类型,不过他们会将私有信息第一次扩散给他们的机构客户,故而导致机构投资者在股价出现阶段性的过度反应时开始抛售股票,造成超额收益转为负向。在证券分析师公开推荐后,股价出现进一步的下跌,此时的散户投资者开始大举建仓,推高股价不断上升,故而在推荐后第一周到第七周的时间内超额收益出现了急速的上升,之后随着买盘的基本实现,超额收益开始下降并逐渐走平。从结果显示,我国的证券分析师推荐的股票确实是有投资价值的低估值股票,因此从中长期来看,具有一定的投资价值,但是短线无法获利,故而投资者需要转变以往的投机心理和超短线操作手法,奉行价值投资的理念。(2)规模调整模型的t检验结果均不显著,这说明证券分析师推荐的股票并不能获得比同等规模的其他股票更多的收益,笔者认为这是由于不同规模的股票间由于风险不同,故而要求的风险补偿收益也就不同,但是对于同等规模的股票来说,由于我们计算的是平均超额收益,因此会使此消彼长的超额收益在平均意义上趋近于0。(3)行业调整模型显示出了与规模调整模型类似的结果,这说明证券分析师推荐的股票也无法获得超越于同行业其他股票的收益,笔者认为这是由于我国股市中存在着“板块联动”的效应,这使得板块内的股票常常同涨同跌,因此总体来看,同行业内的股票的收益差别不大,即使有差别,也因为计算时剔除了规模效应而使最终的平均超额收益趋近于O。从这个意义上讲,导致了证券分析师精心挑选出低估值股票的动力减弱,因为由此带来的收益可能无法弥补成本,故而证券分析师选择以信息到达作为驱动,这就解释了为什么我国的证券分析师仍然是属于信息驱动类型,不过这是一种新型的信息驱动,因为最后的投资选择是以价值投资为导向。文章的结尾部分对实证的结果进行了总结和归纳,并将思考的角度上升至行业的评价。对于证券分析师这个行业来说,他们对于市场效率的促进作用我们是有目共睹的,但是从另外一个角度来说,他们利用技术分析并进行概念炒作等行为可能促成市场的短期行为及投机氛围的加重。他们的这一行为源于市场的无效性,他们又加剧了这一效果。最后,笔者认为对于这个行业的现状,我们应该予以更多的包容和理解。