优先股兼具债权和股权的属性,以优先分配公司利润和剩余财产的优势,成为初创企业融资和上市公司再融资的重要选择。此外,发行优先股对优化公司治理结构、平衡不同投资者间利益以及化解投资退出矛盾等也都具有重要的现实意义。本文以融资实践为切入点,通过搜集、分析国内外的优先股融资实例,结合优先股融资现有的法律制度,在厘清优先股的价值与功能的基础上,探讨优先股的发行、交易和退出制度。优先股融资受到公司资本维持原则、股权平等原则等约束,优先股股东与普通股股东、管理层之间也有着天然的利益冲突,本文在对国内外经验和不足进行总结的基础上,寻求优先股融资中的投资者保护机制和利益冲突平衡机制。本文的结构与主要内容如下:第一章概述优先股融资的市场实践与我国的法律规制体系。本章从小米赴港交所上市为切入点,以小米上市前的优先股融资引入优先股对企业融资的意义和价值,同时阐述了优先股融资对企业资本结构的影响。在上市前,小米通过六轮可转换可赎回优先股融得了巨额资金,优先股为其提供了在发行债券、普通股之外的融资新选择,甚至减缓了公司对上市融资的需求。但同时,可转换可赎回优先股也对小米的财务状况产生了不可忽视的影响,在国际会计准则下,可转换可赎回优先股在财务报表中呈现出巨额亏损,而一旦除去优先股的影响,小米则扭亏为盈,甚至实现净利润的翻倍增长。其次,根据境内外各个证券交易所披露的优先股融资信息,本章第二节整理了国内外的优先股融资概况。对于境内优先股融资,我国目前皆采取了非公开发行的方式,上市公司中发行优先股的大多为商业银行,而在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司中,发行优先股的则以非商业银行为主。对于境外优先股融资,通过对小米公司、美图公司、美国切萨皮克能源公司和BD公司发行实例的整理发现,境外的优先股发行方式包括公开发行和非公开发行,发行的优先股种类也呈现多样化特点。2005年《公司法》修订,对种类股的设置作出了新的规定,本章最后一节以2005年公司法修改为时间节点,整理归纳了我国优先股的立法变迁。第二章论述优先股的发行机制。本章结合我国现行的《公司法》、《国务院关于开展优先股试点的指导意见》和《优先股试点管理办法》等相关法律法规及政策文件,对优先股的发行主体、发行对象、发行方式和信息披露进行了解释和论证,并在此基础上归纳现有优先股发行制度的不足。在发行主体方面,公开发行优先股适用于一些经营良好发展稳定的上市公司,非公开发行仅适用于公众公司,这一安排限缩了优先股的市场发行规模,背离了初创企业以优先股融资的设计初衷;在发行对象方面,将非公开发行优先股的对象限定为合格投资者,在一定程度上遏制了优先股融资的规模,从长远看,合理扩大发行对象的范围将是发展优先股融资的一个有效举措;在发行方式上,在国内证券交易所上市的公司皆采取非公开发行的方式,《优先股试点管理办法》要求公开发行的公司“强制分红”则是造成此现象的主要原因之一;由于“信息不对称”,优先股发行的信息披露对投资者的投资决策和自我权利保护至关重要,《国务院关于开展优先股试点的指导意见》要求优先股发行者“真实、准确、完整、及时、公平地披露或者提供信息,不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”。本章第二节选取了优先股发展较为完善的英美等国作为比较研究对象,对美国具有代表性的《标准商事公司法》、《特拉华州普通公司法》以及《英国2006年公司法》和《法国公司法典》进行了优先股发行立法的比较研究。本章最后一节研究论证了股权平等原则、优先股股东与普通股股东之间的水平冲突、优先股股东与管理层之间的垂直冲突对优先股发行的约束。随着公司法的不断发展,股权平等原则更注重实质平等,而优先股以牺牲表决权为代价换取优先分配的权利,从根本上并非与股权平等原则相悖。公司的资源价值是有限的,普通股股东与优先股股东都希望各自利益的最大化,这就不可避免地产生利益冲突。此外,公司管理层负有信义义务,在为公司的共同利益行事时难免无法平衡普通股股东与优先股股东的利益,这也是优先股股东与管理层之间的垂直冲突的根源所在。第三章论述优先股的交易与退出机制。本章首先介绍了优先股交易的现状,并对交易的现有条件进行了阐述论证。在证券市场上,证券发行与证券流通之间存在着相互作用的关系。证券发行是证券流通的基础和前提,有了发行市场的证券供应,才有流通市场的证券交易。反过来,证券流通是证券发行得以为继的条件和内在动力。其次,本章第二节以优先股融资案例为分析视角,对优先股的赎回、转换的退出方式展开了论述,同时分析了优先股赎回、转换所造成的各方利益主体的利益冲突。优先股赎回条款分为强制性赎回条款和选择性赎回条款,后者又分为发行人选择赎回和投资者选择赎回。结合发行实例来看,目前国内上市公司发行的优先股皆为可赎回不可回售的优先股,A股上市公司本身财力比较雄厚,在优先股的赎回安排中处于强势地位。优先股转换分为选择性转换和自动转换,我国优先股试点期间,企业不允许发行可转换优先股,而赴境外上市的企业多数允许发行可转换优先股。当优先股股东将其优先股转换为普通股时,优先股股东成为了公司的普通股股东,根据公司法和优先股认购合同,其将失去该等优先股股东可以享有的优先权,但同时也获得了普通股股东充分的表决权;优先股转换也会给原普通股股东带来直接的负面效应,如普通股股权收益被摊薄、表决权被稀释进而导致对公司的决策控制权被削弱等。资本维持原则限制公司取回自己股份,同时强调公司至少须经常维持相当于资本额之财产,2018年公司法股份回购制度修改为优先股赎回提供了法律依据,但仍应当对优先股赎回作出进一步规范以维护债权人利益。第四章论述优先股融资法律制度的完善思考。本章与前文所述章节一一对应,对优先股的发行、交易与退出制度的完善进行思考和论述,尤其是如何构建优先股投资退出的多样化路径和缓解优先股融资中的各方利益冲突。对于优先股发行,本章提出了非公众公司发行优先股的可能性,通过优先股融资而将创业型企业和风险投资有机结合,发挥市场资源配置的作用;同时扩大优先股的发行范围,如逐步降低优先股投资者的门槛、解除对上市公司公开发行优先股的限制、放宽优先股类型的限制等;在程序上,放开上市公司最近三个会计年度连续盈利的限制,将完善信息披露制度为投资者保护的核心。对于优先股的交易与退出,需要健全场外交易市场,进一步完善《公司法》和《证券法》等法律法规,以确保优先股场外交易有序开展;同时完善信息披露制度,明确慢走规则对优先股的适用,保护投资者尤其是优先股投资者的合法权益,进一步合理化优先股在财务报表中的呈报,强调以“实质重于形式”原则,帮助投资者决策。商业判断规则产生于特拉华州衡平法院Jedwab v.MGM Grand Hotel,Inc.一案中,该规则要求在涉及优先股的优先权问题时需严格按照优先股发行合同中的规定进行判断,该规则可以缓解优先股融资中的各方利益冲突,进一步保障优先股股东权利;此外,完善类别表决权机制和异议股东股份回购制度,在很大程度上也将增强对优先股股东的保护。