随着居民生活水平的提高,其对于金融理财服务的需求也显著增加。起源于19世纪60年代的欧洲的投资基金因其管理团队的专业化理财服务和可分散风险的组合投资,越来越被广大个体投资者所接受和喜爱,如今已然成为现代经济体系中一种必不可少的金融制度和金融工具。通过投资基金,个体投资者既可得益于投资顾问的专业知识,又可间接持有平时不易买到的证券种类。投资公司协会(ICI)有关数据显示,截至到2009年第三季度,全球共同基金资产已达到22.38万亿美元,其中美国占据55%。毫无疑问,已有近百年发展历史的美国基金业是世界上最大也最成熟的市场。但同时,中国作为世界上最受瞩目的发展中国家之一,虽然从其第一支开放式基金成立至今只有十年的发展历史,但其近年基金业的发展速度已经超越了美国。从这个角度来讲,中美两国基金业的异同点是很值得比较研究的,而且这也有利于中国基金市场在发展过程中借鉴先进的经验以弥补自身先天的一些不足。本文首先从相关法律及规章制度的角度对中美两国共同基金的概念分别进行界定,并概括相应的历史发展阶段。从中美相关监管机构对于基金的界定中可发现,美国所指共同基金为公司型基金,具备独立法人资格；而在中国,证券投资基金仅是基于基金管理公司、托管人和投资者间契约关系的一种投资方式。尽管如此,人们通常认为美国所指共同基金与中国提到的证券投资基金为同一种金融产品。事实上,除了组织结构上的不同之外,证券投资基金包括开放式和封闭式基金,而严格说来,后者并不在共同基金的范畴之内。因此,本文在中国提到共同基金时,指的是开放式基金。美国和中国的现代共同基金分别始于1924年成立于波十顿的马萨诸塞投资信托基金和2001年的华安创新。随后相应监管机构的设立以及各种法律条例、规章制度的颁布实施为两国基金业的健康发展营造了一个良好的法律环境。即便经历了2008年全球股市低迷影响,两国基金资产规模也普遍遭受重创,但基金总数仍呈现不断上升态势,基金持有额在家庭总资产中也占有显著比例。完成基本概念的界定和两国基金发展史的简要概述之后,文章开始对中美基金持有人进行分析和比较。由于共同基金的特点之一就是投资者可随时进行交易,因此基金存续期间会面临不确定的赎回要求。如果投资者不能理性进行交易,而受羊群行为影响牛市集体买入熊市大批赎回,共同基金业很容易会遭遇流动性危机。在市场受挫情况下,基金将不得不卖出重仓股以满足赎回要求,股价和基金单位净值也会相应下跌,市场恐慌也会进一步加剧。因此了解投资者行为以及基金持有人结构对于稳定市场秩序有着举足轻重的作用。中美共同基金持有人均由个人投资者和机构投资者组成。两国机构投资者组成结构大体相同,但具体种类的相对比例不尽相同：在美国,工商企业为最大持有者；而在中国,保险公司一直稳坐龙头位置。由于资金来源和对现金需求的差异,不同机构倾向的基金产品和投资行为也不尽相同。在中美两国的共同基金市场中,个人投资者均占有绝对优势,但从历史数据中可观察出其比例也有一定的变化规律：牛市比例上升,熊市比例下降。这点说明外部市场环境的变化是投资者行为的一个决定因素。此外,美国退休金市场的发展和中国保险公司获许直接投资股票市场也都促进各自基金市场中个人投资者比例的提高。中美共同基金市场的共同点还包括：基金投资都是两国家庭资产中的重要组成部分,但基金的整体表现均未能跑赢大盘。相对于机构投资者,个人投资者的风险偏好一般较低,而且由于缺乏必要的信息渠道,常常无法分辨有用信息和噪音,投资决策也就更容易收到干扰。本文接着对中美两国个人投资者人口统计学和财务状况上的特点进行了比较分析,发现美国个人投资者风险接受和抵御能力较高,而中国投资者由于投资时间较短,心智较为不成熟,易受“羊群行为”影响,抗风险能力也较低。另外,基金业中还存在着“赎回之谜”：投资者倾向于在基金成长势头良好时赎回份额以锁定收益,而在基金业绩不尽人意的情况下心存侥幸保有份额而避免实现亏损。这一现象在中国基金市场更为明显：在2006年的牛市中,股票市场的赎回率高达33%。但随着投资者经验的丰富,该现象可逐步减弱甚至消失。除了投资者经验值和抗风险能力上的差别外,中美基金投资者的投资动机也不尽相同。绝大多数的美国个人投资者投资基金是为了养老,这自然得益于美国20世纪70年代以来养老金制度和市场的逐步发展和完善。如今,养老基金已成为美国最大的机构投资者,而共同基金中约为35%的份额为养老金账户所持有。相比之下,中国投资者对于投资养老的意识较为薄弱。中国养老金和社会保障基金规模也远远低于其他成熟市场。但伴随着中国企业年金规模的飞速增长,其在未来社会养老体系中将占据重要位置,也将会推动基金公司各种产品的创新。接下来文章的主体部分是对中美的基金设计,从产品分类、销售渠道和费率结构三方面进行比较,并着重于管理费率的分析。基金产品有多种分类方式,比如投资对象、组织结构、交易方式以及风险收益状况等。但中美两国最常用的均为第一种,按照主要投资标的的不同将基金分为股票型基金、债券型基金、混合型基金和货币市场基金。中国证券会颁布的《证券投资基金运作管理办法》中对于不同基金的界定做出了量化的规定；美国投资协会并没有一个具体的陈述,但对以地理区域和投资风格为基准的第二层分类作了一定的概述。此外,晨星公司也分别针对股票型基金和债券型基金提出了更为科学和系统的九格分类方法。不同类别的基金分别迎合不同风险偏好的投资者的需求,但总体来说,在市场整体氛围较为乐观的情况下,股票型基金因其可以使得投资者不必花费太多的精力和金钱便可取得类似于股票的较高收益,在两国均受到多数投资者的青睐,尤其在牛市中这种优势更为明显。但在2008年的金融危机中,股价暴跌导致股票型基金净值严重缩水,与此同时,投资于信用级别较高的金融资产从而在争取尽量高的收益的同时确保投资者本金不受损失的货币市场基金逐步受到投资者重视。08年底,货币市场基金份额更是15年来第一次超越股票型基金,成为美国基金市场规模最大的基金种类；在中国,货币市场基金虽然未坐上第一把交椅,但也是接近翻了两番。然而,相较于基金种类丰富的美国,中国的基金种类明显缺乏,基金趋同现象严重。在中外合资的基金管理公司相继成立、竞争日益激烈的市场背景下,国有基金管理公司不得不进行产品创新以满足投资者需求。基金的运作是通过各种渠道来完成的,既包括最初发行份额的营销机构,也包括后续进行日常申购和赎回业务操作的代理单位。渠道贯穿于基金的整个存续期间,影响着基金市场的运行与发展。在美国,投资共同基金可通过4种渠道进行交易：人员销售、基金公司直销、雇主资助的养老金计划和基金超市。从1990年至今,通过传统的分销渠道——人员销售和直销购买的基金份额一直呈下降趋势,通过新兴基金超市购买的也只是维持在6%,唯独养老金计划作为一种相对较新的分销渠道地位越来越重要。基金投资者可以针对每种分销渠道的不同特点和自己对于理财建议的依赖度选择适合的基金种类。直销模式是最早发展的渠道,运用的工具也随着科技的日新月异而更新换代。投资者可以通过邮件、电话和办公室来向基金公司或折扣经纪人购买基金,但是无法获得理财咨询服务。人员销售渠道包括商业银行、保险公司、理财顾问和券商等,职业理财顾问的一个突出特点是他们可以根据投资者的投资目标和风险偏好向其提供投资和计划方面的服务,因此,投资者可以减少繁复的信息搜集和投资决策工作,而同时可以提高获利的可能性。20世纪70年代以来,美国养老金市场逐步发展并完善起来。在此过程中,共同基金因其优良的业绩、税收方面的优势和日益提高的营销技能而成为养老金计划理想的投资对象,养老金也成为共同基金一个长期稳定的资金来源。另一非传统的第三方中介——基金超市1992年进入人们的视线。投资者可以用同一个账户以较低甚至零费用在基金超市里买到各种基金,既节省费用又方便管理,尤其适合不需要理财建议、小额投资的投资者。相对于美国多种的基金销售渠道,中国基金投资者可选择的渠道极为有限。一直以来,商业银行,尤其是四大国有银行,由于拥有绝大多数的金融资源和庞大的储户基础,是中国基金市场最主要的销售渠道。同时,它们还担任着基金的托管人的角色。此外,基金公司的直销和券商的代销也是不可或缺的销售渠道。然而,在中国,养老金和保险机构仍不是基金销售渠道的一部分,基金超市也尚未存在,这些都是显著有别于美国基金市场的。中国基金销售队伍的服务能力也相对有限,无法提供令投资者充分满意的理财建议与规划。文章最后一部分是研究共同基金的费率结构,尤其是管理费率的合理性问题。中美基金的费率组成均为申购、赎回或转换时直接向投资者一次性收取的交易费用以及每年定期以一定比例从基金资产中扣取的运营费用,只是名称略有不同。基金费率受一系列因素的影响,包括投资标的、投资风格、资产规模、服务范畴等等。一般来说,股票型基金的费率比其他类型的基金要高,全球性基金比地域性基金的费率要高,大规模基金由于规模效应的优势可以收取较低的费率,而提供理财咨询服务的基金会需要较高的费用来酬报专业人员的技能。近年来,共同基金的总体费率呈现下降趋势。这一方面是由日渐激烈的竞争环境所趋,另一方面科技的进步以及规模效应带来的效率的提高也是一个重要原因。作为基金费率的一个重要组成部分,中美基金在管理费率的确定方式、费率水平和信息披露的要求方面也有诸多不同。在美国,管理费率可以由交易双方自由协商,然后以法律的方式予以确定。如果投资者认为费率不合理,甚至可以申请司法救济。管理费率可以与基金业绩挂钩,但目前绝大多数基金采取固定费率,且费率普遍较低,也有很多基金采用递减的安排：当单只基金或基金家族的资产规模达到预先设置的水平时,管理费率就自动降为预定的比例。信息披露制度也较为完善,不管是从披露内容方面还是统一的格式方面。而在中国,基金的费率是以行政手段确定的,也没有针对基金持有人派生诉讼权利的相关规定。费率普遍采用固定制度,而且不会随着基金规模的变化而有所改变。信息披露制度方面,很多重要信息的披露没有做出硬性规定,也没有一套统一的披露格式,使得基金之间的信息没有统一的比较口径。本文重点放在管理费率的分析上,以期发现管理费率与基金业绩是否存在着一定的关系,借此对近几年日益高涨的降低管理费率或采取浮动费率的呼声的合理性进行鉴定。管理费率的很大部分是用于对基金经理的酬劳,因而可以看作是对其激励机制的一个重要组成部分。但由于基金经理与投资者的利益不尽相同,其间也不可避免地存在着代理问题。对于管理费率与基金业绩之间的关系,学术界有两个研究方向：历史业绩对于费率的影响,以及费率对于业绩的作用。对于第一个问题,中美学者的结论基本一致：业绩好的基金倾向于收取较低的费率,而业绩差的基金反而会收取较高的费用。但学者解释的角度不同,有的是从基金经理对于基金业绩的预期以及投资者需求的弹性来解释：预期较差以及需求刚性的基金会收取高费用；有的是从羊群行为来分析：业绩差的基金希望能和其他基金保持相当水平的费率,另外,惟恐未来需求减少、现在锁定费用收入也是一个因素。此外,也有学者作出较为谨慎的结论：对于高水平的基金经理,业绩越好的基金越会收取高额费用来区别于其他经理；低水平的基金经理,业绩越差的基金也会收取较高的费用,但目的是为避免任期结束带来的损失。在管理费率对于基金业绩的作用的问题上一直存在着争议,尤其是08年金融危机中多数基金规模减半,但管理费率也没有明显下调的趋势,基金管理公司依然赚取了足量的管理费用。由此,“基民”,即基金持有人,对于采用与基金收益挂钩的浮动费率制度或是下调固定的管理费率的呼声越来越高。关于固定费率还是浮动费率,美国《投资公司法》1970年的修正案中恢复了一度禁止的浮动费率的合法性,但规定这种浮动费率必须为对称性,即基金跑赢基准时可以增收管理费用,但跑输时也要减少费用的征收,而不是像对冲基金那样在固定费用基础上根据业绩只增不减。尽管法律上通过,但实际市场中采用浮动费率的仅稳定为总数的5%左右,而且事实上多数也未能特别成功实施这一费率制度。埃尔顿等(2003)也证实了与收益挂钩的浮动管理费率并未能收获预期的效果。从客观上讲,固定费率制度实际上为基金业创造了一种旱涝保收的“特许权价值”,基金公司从中可以取得稳定、丰厚的收入来源,进而可以吸引更多的社会资源转移到仍处于起步阶段的基金业,从而促进其进一步的发展；同时,固定费率体系也避免了绩效挂钩的费用实践下基金经理人一味追求收益而忽视风险的状况的发生。此外,伯克(2005)认为,由于基金经理精力有限,无法保证能运用其才能和经验使得任意规模的基金均获得超额收益,从而在均衡市场中,水平相当的基金经理管理的基金将会取得相同的风险调整后收益。因此,基于收益的浮动管理费率并不能激励高水平的基金经理,现有的基于基金规模的报酬事实上已经是基于经理表现的一种激励。在中国,尚不存在以基金收益为基础的浮动管理费率,仍是以固定费率为主,且多数共同基金的管理费率为1.5%。理柏公司的调查发现,08年美国多数共同基金的管理费率没有明显变化。中国证监会副主席在09年初的两会期间也否定了下调管理费率的可能性。学术界对于管理费率对基金业绩的影响也未能达成统一认识。有的学者认为管理费率对基金业绩没有影响,好的收益会和较高的费用相抵消;也有的学者认为管理费率和基金业绩正相关,较高的费用意味着基金经理较高的业务水平,也通常会导向较好的业绩。本文实证分析的目的在于探析中国国基金市场中管理费率对业绩的作用方向,以判断降低基金管理费率对提升业绩是否存在积极的影响。基于伊波利托(1989)的有效市场理论的修订版本,信息的获取是要花费一定的成本,而在有效市场中基金可以取得足够的收益来弥补基金运作中产生的成本。而美国共同基金市场发展经过近百年的发展已相当成熟和完善,具备有效市场的条件。相形之下,中国基金市场发展时间短暂,市场参与者经验不够充足、行为不够成熟,市场竞争也不充分,远远不满足市场有效的前提。因此,对于美国共同基金市场,本文取用管理费率对业绩没有影响的结论；而在中国,基于前人理论,假设基金管理费率与业绩呈正相关的关系成立。在数据的选取方面,由于因变量设定为风险调整后收益——夏普指数,而夏普指数的计算以过去36个月的收益为基础,从而至少要有三年的数据；此外,中国第一支开放式基金成立于2001年下半年,最新年数据截至到2009年,故本文选取成立时间在2002年与2004年期间的中国共同基金,以2006年到2008年间的数据计算夏普指数,以2009年的数据进行回归分析。如上文所述,回归分析的因变量为夏普指数,自变量方面选取管理费率、交易费用、其他费用、基金规模和基金经理人学历水平进行解释。通过对符合条件的99支基金进行回归后得到三组相对合理的模型。考虑到自变量的解释能力和模型的有效性,本文选择决定系数最高的一组模型进行分析。在该组模型中,存在相关性的解释变量为管理费率、其他费用和基金规模,而从结果来看,本文所关心的管理费率与基金业绩之间的关系并非之前假设的正相关,而是负相关。为确保此结果的准确性,本文也以08年数据为基础进行相应的回归分析,得到的管理费率的系数仍未负数。针对这一结果,本文试图作出解释：戈利克(1996)做出管理费率与基金业绩正相关结论的一个重要前提假设是,管理费率是对基金经理业务水平及其有效努力的一种回报。但是,在中国,基金的管理费率未必会对基金经理人形成有效的激励。首先,中国基金行业的市场集中度仍然较高,前十大基金管理公司占据整个基金市场约一半的基金规模；产品种类较少,同一类型的基金在投资目标以及投资策略上存在很大的趋同性；投资者对于管理费率的关注度也不够,从而造成整个市场的竞争不够充分。其次,经研究发现,中国管理费率的高低与基金历史表现不成比例：基金普遍亏损的时候,基金公司仍然可以收取高额的管理费用；即使基金业绩较好,在多数情况下,基金公司管理费用收入的增长速度也高于基金收益的增长。因此,从表面来看,基金公司从管理费用所获得的收入基本不受基金历史业绩的影响,自然也无法对基金公司本身以及基金经理构成有效的激励。进一步分析,管理费用是定期以一定比率从基金总额中扣取的,因此基金公司可获得的管理费用收入受两方面因素的影响：管理费率和基金规模。中国基金的管理费率基本维持在一个固定的水平上,鲜有下降趋势；尤其是股票型基金的管理费率更是自初始就维持在1.5%,证监会也否认会有下调动作。基金规模方面,从和讯基金获得的历史数据也证实,表现优良的基金的规模未必比表现一般的基金的规模增长快,也会因基民急于赎回而导致规模下降；亏损基金的规模也未必减少,甚至会以明显高于盈利基金规模增长的速度增加,这一现象也体现了处置效应。从这两方面来看,不管管理费率还是基金规模都基本不受基金历史业绩的影响,因此基金管理公司所可以获得的管理费用的收入也基本与基金历史业绩无相关性。而管理费用很大的部分是用于基金经理的报酬,既然不论基金表现如何,他们的报酬都可以得到保证,基金经理自然不会有太大的动力来调整投资策略以取得更好的收益。中国基金市场的这一切现状与戈利克得出管理费率的高低是基金经理人业务水平的一种体现的结论的美国共同基金市场情况是完全不相同的。在现今的中国共同基金市场,管理费率与基金经理的业务水平是基本不相关的。但同时,由于管理费用定期会从基金总额中予以扣除,可进行投资的净额就会减少,从而基金表现也会受到影响。因此,单从回归结果的分析来看,降低管理费率应该会是提高基金业绩的一个好的举措。但是,从中国基金市场的实际情况出发,要求整个基金业降低固定费率是不理智也不科学的。中国证券市场起步较晚,基金市场也只发展了不足10年,整个法律体系和市场监管还不够完善,市场运行也经常不规律,所以基金的运行有一定的困难,基金经理需要消耗大量的人力资源和信息搜索成本,而较高的费率才能够补偿这种成本的付出。此外,由于多数基金成立时间较短,仍需支付学习成本；同时,基金规模也不足以达到规模效应的优势。最后,如果所有基金的费率都被降到较低水平,媒体和公众就会接收到一种错误的讯息,一旦有新基金的推出需要较高的费率,那么它将无法被市场所接受。于是,基金公司推出产品创新的积极性就会降低,甚至整个行业的发展也会受到阻碍。现阶段可以通过其他一些途径来促进基金业绩的改善。比如,由于在信息不对称局面中的劣势地位,基民会担心基金经理通过降低努力程度来获取自身福利水平的提高。如果可以赋予基金发起人和基金经理部分剩余所有权,让他们也持有部分份额,从而在赚取劳动报酬的同时也是在为自己工作,则会有效地使双方利益一致。或者,也可以在现有固定费率制度的基础上做出一些适度的调整：可以根据基金运行的难易程度来调整费率,运营环境成熟、所需成本较小的,可以降低费率,反之可以提高费率；也可以借鉴美国基金业的做法,设置递减的安排,毕竟随着基金市场的日益成熟和基金管理公司经验的日益丰富,多数基金可以达到规模效应,从而可以和基金持有人分享成本节约后的收益。