随着股票发行注册制改革的全面开展,企业上市渠道不断畅通,为了满足公司发展的需要,越来越多的上市公司选择主动退出公共市场,进而谋求长远发展。上市公司自愿退市的原因是多方面的,当上市所带来的效益不复存在,或者被上市所带来的成本掩盖时,公司就会自愿选择退市。例如上市公司出于规避强制退市、股票价值被低估、上市成本过高以及规避监管、增强控制权等方面的原因选择主动终止其股票在公开市场的交易。基于以上种种原因,以及上市渠道和退市后再上市渠道的不断畅通,我国证券市场的主动退市需求也随之增加,但相应的制度并不健全。一方面,现行的退市表决模式过度地强化中小投资者投票权,使之成为实质上的退市控制权,企业退市自由得不到保障。另一方面,在涉及中小投资者切实利益的退出权方面,现有制度没有提供足够的保护。此外,少数股东对参与公司治理不感兴趣,其真正关心的是股票投资的财产性利益。纵观全球发达资本市场的退市投资者保护制度,主要基于投资者话语权和退出权两个维度进行制度设计。本文主要介绍了美国、英国、德国和新加坡的投资者保护制度。美国的董事会决议和等待期制度基于其传统的董事会中心主义以及发达的多层次资本市场,此外,美国的持续性信息披露制度对于退市公司公众股东的保护提供了启示。英国的股东大会决议模式在资本多数决的基础上进行了修正,虽然对投资者话语权给予了充分保障,但是在投资者真正关切的问题,也即财产性利益上没有给与充分保障。德国选择买断式的收购要约作为投资者退出权保护方式,为投资者提供了退出机制,其在投资者退出权保护方面的经验值得借鉴,但是也要看到其对投资者话语权保护的缺失。新加坡在整体的制度设计上兼顾话语权和退出权,其双重保护结构为我国主动退市制度的完善提供了范本。但具体制度设计需要改进,例如在对要约价格的“公平”审查上,只要要约价格不低于股票价格即可认为其是“公平”的。这一定价方式存在很大的缺陷,即将退市的股票的价格会有一定程度的下跌,以退市时的股价确定要约价格会造成对投资者补偿不足的问题。对于退市决议,没有过分强化少数股东投票权的必要性。少数股东基于其“理性冷漠”和投资多元化等方面的因素,极少参与公司决策,强化股东投票权并不能取得理想效果。而在金融投资者嬗变为金融消费者的今天,相较于公司治理,投资者往往更加看重投资收益。退市并不会造成股东资格的丧失。作为占证券市场投资者大多数的个人投资者而言,退市所带来的最大损失是其股票的流动性损失,这种损失属于财产性利益的损失,可以通过合理的要约收购进行补偿,同时强制性要约收购制度可以避免控股股东借退市之机以不公平的价格收购中小股东的股份,进而扩大自己的控制权。对存在于金融领域的特殊金融消费者群体给予法律上的、有针对性的保护,才能有效实现金融市场法制化的目的,促进金融市场的有序运行和发展。对主动退市中的投资者进行保护的目的是:一方面,保障股东话语权,防止个别大股东恶意退市,损害公司整体利益;另一方面,保障投资者的退出权,减少主动退市造成的负外部性。在保护投资者与保障公司自由、提高资本市场效率之间取得平衡。因此,我国的主动退市中投资者保护模式应当从保障公司退市自由和保护投资者退出权两个方面构建。既不能过分提高少数人的控制权,造成少数人的暴政,也要防止恶意退市,维护中小股东这一弱势群体的合法利益。