近年来,智慧投资（Smart Beta）策略受到理论界的广泛关注,并在实践领域得到越来多的应用。各国的资本市场上都出现了众多的以智慧投资为理念的投资产品。中国的智慧投资产品起步较晚,但发展迅速。初期的智慧投资产品多使用单因子策略,常见的单因子策略包括价值策略、成长策略、动量策略、红利策略等。而近年来,针对我国市场的行情趋势和投资热点,一些机构先后推出了“红利+低波动”熊市防御策略,多因子选股的行业龙头策略、关注研发投入因子的科技创新策略等。市场上的智慧投资产品表现出越来越强的差异化特征,为投资者提供了更为丰富的投资产品选择。在中国资本市场快速发展的趋势下,智慧投资在中国拥有极为广阔的发展前景。另一方面,相对于发达国家,中国的资本市场起步较晚,发展尚不成熟,公司资产证券化水平不高,中国投资者的投资标的受到严重局限。同时中国个人投资者在股市交易中的主导地位使中国的股票市场走势呈现出波动剧烈、投机性强的特征。市场数据表明,相对于美国资本市场的投资者,中国投资者更加青睐波动更大、风险更高的投资标的,这与经典经金融理论中的理性投资者假设不符。因此,在英美等发达资本市场中行之有效的投资策略可能并不符合中国资本市场的发展现状。当前亟需引入新的理论和方法对现有投资策略进行优化和完善,使其适应中国资本市场的发展特征,以为中国投资者提供更加优质的投资选择。从上世纪80年代开始,一些学者将心理学和行为科学的理论和方法引入金融研究,从而形成了金融学新的理论分支——行为金融学。行为金融理论认为,投资者的决策过程存在偏见,例如,人们在对模糊的市场信息进行判断的过程中存在着乐观主义或者保守主义的倾向,对某些特定的、偶发的事件呈现出过度的关注和反应,投资者的这些特征使其偏好和效用不再清晰和稳定,从而难以做出基于期望效用的理性决策。同时,行为金融理论改变了投资者同质性的假设,即由于信息、认知、偏好等方面的差异,投资者对于相同证券的估值存在差异,市场上存在着会导致证券价格变动的异质性投资者,从而在一定程度上解释了投资者过度交易和证券价格异常波动的异象。行为金融理论的快速发展为现代金融研究提供了新的理论视角和研究方法,同时也为市场投资策略的制定提供了新的理论依据。近年来,已经有越来越多的资产管理机构将动量因子、波动性因子等反应投资者行为特征的因子纳入其投资策略。这些产品在一定程度上丰富了投资者的投资选择,但是并没有表现出显著优于其他产品的收益水平。某些产品的绩效不仅低于同类基金均值,甚至低于同期沪深300的平均收益水平。动量策略、低波动策略在发达资本市场的取得了较大的成功,但在我国的资本市场似乎“水土不服”。简单地将投资者行为因子引入智慧投资策略并不能适应我国资本市场的具体环境,同时还需要考虑市场趋势、股票特质等其他因素的影响。现有的理论研究和实践应用多数将投资者行为因素作为单独的影响因子进行讨论,而忽略了投资者行为因子与其他风格因子之间的交互作用。同时在现有的投资策略研究与应用中,并未对投资者行为因素进行精确度量,从而难以准确地刻画投资者的行为特征并将其纳入投资策略框架。而本文力图弥补以上不足,探究通过控制投资者行为因素的影响以优化投资策略的方法和路径。为此,本文以行为金融理论视角为基础,分别考察了投资者过度自信、异质信念和损失厌恶等行为特征对动量因子、波动因子、价值因子等传统风险因子投资策略绩效的影响。本文的第二章分别对智慧投资的理论基础、因子投资策略的投资逻辑、行为金融的理论与方法、现代投资组合理论与方法等多方面的文献进行了梳理。通过文献回顾发现,经典金融学理论的理论研究为投资者理解资本市场运行机理、构建投资策略构建了理论框架,并试图通过放松某些过于严格的假设来解释市场异象,帮助投资者优化投资策略,开始引入“非理性投资者”、“噪声投资者”、“信息优势投资者”等概念,探讨非完全理性假设下资本市场的运行规律,并关注“套利者”在实现证券价格有效性的过程中所起到的重要作用。这就构成了智慧投资策略的理论基础。但是对这些关键因素的作用机理和适用条件没有给出根本性的描述。因而基于这些模型构建的投资策略受到环境和实现局限,难以形成灵活的、具有广泛适用性的策略模型。相反,现代行为科学和行为金融理论的快速发展给资本市场研究提供了新的理论视角和研究方法。行为金融理论不再纠结于投资者理性与否的假设,而是直接将投资者行为特征作为研究对象,通过理论模型研究探讨投资者行为特征的形成机理,并通过实验和实证研究进行检验。行为金融理论对投资者进行了更为精细的刻画,并基于此解释资本市场上的种种现象。这样的研究思路为投资策略的制定提供了更为丰富的理论参考,从而给现代智慧投资策略模型的构建指明了方向。但是,还少有学者将投资者行为因素研究与投资策略研究结合起来,深入探讨行为因素与投资策略的动态作用机理,并未见有研究基于投资者行为理论提出具有更强适应性和动态调整能力的投资策略模型。现有投资策略模型的研究对多阶段动态投资策模型的计算方法已经进行了深入讨论,并能够基于动态数据分析对投资组合进行及时调整。这些动态策略模型的构建思路为智慧投资策略提供了借鉴。本文第三章检验了投资者行为因素对动量效应的影响。研究发现,中国股票市场存在着短期动量效应。投资者异质信念、过度自信加剧了动量效应并延长了其持续时间。处置效应对动量效应的大小具有抑制作用。但是本文没有发现处置效应影响动量效应持续时间的证据。因此,在构建智慧投资策略时,需要更加重视对投资者行为因素及其影响的分析和描述,以为动量策略的构建和优化提供支持。本文第四章的研究探讨了投资者行为因素对低波动异象的影响。研究发现,中国股票市场存在着显著的低波动异象。投资者强异质信念提升了低波动投资组合的收益,同时增加了高波动组合的损失。因此投资者异质信念提升了低波动投资策略的收益。此外,只有在投资者异质信念程度较高时,低波动策略才能在长期表现出稳健的正超额收益率。回归分析的结果也表明,投资者异质信念对低波动异象的持续时间具有正向影响。投资者过度自信对不同波动水平投资组合的影响具有非对称性。过度自信对低波动组合的影响并不显著,而对高波动组合具有负向影响。因而高过度自信水平提升了低波动投资策略的收益。投资者过度自信对不同市场趋势中低波动策略收益的差异具有显著影响。投资者过度自信显著增大了牛、熊市中低波动策略的收益差异。投资者的处置效应对低波动投资策略的收益影响并不明确。但强处置效应和弱处置效应对高波动组合的收益具有正向影响,同时处置效应对低波动异象的持续时间具有显著的负向影响。因而在构建波动策略模型时,需要考虑投资者行为特征因素的影响,设计具有动态调整能力的低波动投资策略。本文第五章的研究讨论了投资者行为因素对价值溢价效应的影响。研究发现,中国股票市场存在显著的溢价效应,但受到投资者行为因素的影响。投资者异质信念对价值策略收益及其持续时间均表现出正向影响。投资者过度自信对价值策略的收益具有正向影响,且其影响在中长期表现得更为显著。而这一影响主要是通过影响成长组合实现的。对策略收益持续时间的实证分析也表明,过度自信对价值溢价效应具有显著的正向影响。投资者的处置效应限制了价值策略的收益,同时延长了价值溢价效应的持续时间。在中国资本市场发展尚不成熟,投资者非理性特征较为明显的情况下,将投资者行为因素纳入价值投资策略的设计框架具有更强的必要性。在第六章,本文从投资者行为视角对现有的智慧投资策略构建方式进行了优化,分别构建了经投资者行为因素调整的智慧投资策略,并进行了回测检验。分析表明,本文构建的智慧投资策略表现出了良好的收益能力。多因子综合评分选股策略在回测期内的累计收益率高达438.56%,同时具有较高的夏普比率、索提诺比率。单因子选股后按照因子权重进行分配策略在回测期内也取得了86.09%的累计收益,显著高于同时市场平均水平。但其夏普比率、索提诺比率相对较低。同时不同投资策略在不同的市场环境中的表现存在差异。因子综合评分选股策略的收益相对比较稳定,受市场变化的影响较小,但是在快牛行情中的收益表现不及市场的平均水平。单因子选股后按照因子权重进行分配策略受市场趋势的影响较为明显,并在快牛行情中取得了十分优异的收益水平,但是在大跌行情中的抗冲击能力较差。第七章总结了本文的研究成果,归纳了本文研究存在的局限性,并在此基础上对未来研究进行了展望。本文立足于中国资本市场的发展现状和特征,从行为金融理论视角出发,讨论了投资者行为因素对传统因子投资策略绩效表现的影响,并构建经投资者行为因素调整的多因子智慧投资策略进行回测,对我国投资策略理论研究和资本市场投资实践具有重要的理论价值和实践参考意义。一方面,本文将行为金融理论视角引入智慧投资策略的研究中来,扩展了当前因子投资策略的研究内容和框架。现有的投资领域研究多数聚焦于分析和发现影响投资组合绩效表现的风险因子,追求通过数据分析构建超越市场平均水平的投资风险因子和组合策略构成方法。但是这样的研究方法忽略了市场本身的特征和作为市场行为主体的投资者特征的异质性和时变性,从而导致其投资策略难以适应不同的市场环境。而本文的研究不再纠结于选取“最优”的风险因子策略,而着眼于使投资策略模型拥有根据市场环境和主体行为特征进行智能优化和调整的能力,从而区别于传统投资策略研究的理论思路。同时,现有多因子策略研究多关注各类因子的风险暴露程度和决策模型计算方法,而尚未深入讨论各类因子的作用机理和暴露程度变化的原因。本文从而行为金融理论出发,通过理论分析和实证研究探讨了常用风险因子受投资者行为因素影响的机理和路径,对现有投资理论进行了有益补充。另一方面,本文的研究对中国资本市场的投资实践具有重要的参考意义。本文基于中国资本市场的发展现状和特征,对作为交易主体的投资者的行为进行了描述和刻画,分析探讨了投资策略构建过程中引入投资者行为因素的必要性和可行路径。通过本文的研究,可以进一步了解很多在欧美资本市场通行的投资策略在中国失效的原因,并进一步探索构建符合中国投资市场特征的智慧投资策略的思路。此外,本文的研究不仅探究了传统因子策略的局限,还在方法论方面给出了优化投资策略、提高策略灵活性和适应性的具体方案。本文的研究有助于监管部门和投资者更加准确地认知中国资本市场的运行特征,从而为监管政策的制定、投资者教育和引导、以及投资者投资策略的制定提供有益参考。本文立足于我国资本市场的具体特征和智慧投资领域的具体时间,采用新的理论视角和实证方法对投资者行为视角下的智慧投资策略问题进行了讨论和研究。本文的创新点主要表现在以下方面:第一,本文将行为金融的理论视角引入智慧投资的研究框架中来,运用新的理论工具分析和阐释了不同市场环境和投资者行为特征下因子投资策略绩效产生差异的原因。本文以行为金融理论的框架对中国资本市场中的投资者行为进行了进一步的描述和刻画,并分析其对因子策略的影响机制和路径,从而突破了传统因子策略研究在研究内容和研究框架方面的局限,不再拘泥于风险因子的识别和筛选,而是寻求根据投资者行为因素对投资策略进行调整的方法,为后续研究奠定了理论基础,第二,现有研究多聚焦于投资策略的选择及其绩效的检验。而本文同时关注了影响投资策略绩效的投资者行为因素及其作用机理,从而拓宽了投资策略研究的视角和框架。此外,本文不仅关注了投资者行为因素对投资绩效的影响,同时还着重分析了投资者行为因素与传统风险因子之间的交互影响关系,从而发现和验证了传统因子投资策略的局限及其成因。第三,与以往的研究和实践不同,本文并未直接将投资者行为因素纳入因子投资策略,而是将其作为其他因子的调整因素引入策略模型。这一实践的理论根源在于,改变了传统研究中投资者理性和有效市场的假设,从而谋求构建适应于具体市场情景并能进行及时调整的智慧投资策略,在投资策略构建方法和思路上具有创新性。第四,本文使用了新的指标和方法来描述和验证本文的理论分析和假设。本文在参考现有研究的基础上,结合当前流行的因子投资策略构建投资模型,使本文的研究更加贴近资本市场现实情况。在此基础上,本文除使用二维分类方法验证投资者行为因素对因子策略的影响外,还使用Tobit模型探究了投资者行为因素对策略收益持续时间的影响。在智慧投资模型的构建过程中,本文改变了传统的IC-IR赋权方法,通过回归分析法对原有权重进行了调整,从而将投资者行为因素引入因子策略模型。这为相关的实证研究和因子投资策略设计提供了新的思路。