首次公开发行(Initial Public Offering,IPO)又称为新股发行问题,自产生之初便成为财务学界研究的热点问题,是公认的最具迷惑性的难题之一。首次公开发行中最关键的环节就是发行价格的确定,而发行价格是由发行定价机制决定的,所以对发行定价机制的研究就成为重点,本文就是针对我国目前首次公开发行中所使用的发行定价机制进行讨论。一、研究背景与目的国内外大量针对新股发行的实证研究结论已经表明,无论是在成熟的市场还是在新兴的市场,无论采用哪一种发行机制,短期抑价和长期异象都广泛存在,差异仅表现在程度不同而已,这严重违背了有效市场理论,学者们也提出了不同的理论假说,争议很多,故国外学者一直称之为“新股之谜”。而我国由于特殊的制度背景,新股发行表现出了更大程度的异常,IPO短期抑价的程度非常高,远远高于其他国家的市场。这种高抑价现象整体上说,与我国股票发行市场供求不平衡、股票发行制度不完善、信息披露不充分、发行企业股权结构不合理以及二级市场上过度投机和恶意炒作等因素有关。这些因素是新兴股票市场在发展过程中难以回避的现实问题,也是导致新兴股票市场IPO抑价现象严重的根源。正是由于我国资本市场的不成熟,新股发行制度一直在进行改革,各类监管和规范制度层出不穷,制度表现出明显的内生性,内生性的制度影响了市场的预期,扭曲了市场的定价功能。因此众多学者以发行定价机制市场化作为提高一级市场效率的重要手段和措施。我国于2005年1月开始采用询价制作为IPO定价机制,2006年9月改革了这个定价机制,并沿用至今。本文对我国现行IPO定价机制进行研究的目的在于:1、比较分析目前国际上流行的IPO定价机制,探索决定IPO定价机制效率的因素。目前主流IPO定价机制有固定价格、拍卖及累计投标询价制等。各种发行定价机制之间最大的区别在于承销商(或发行人)在IPO股票发行价格确定前是否获得并充分利用投资者对IPO股票的价值判断与需求信息以及承销商是否拥有IPO股票的差别分配权利,分析判断这些区别对定价机制效率的影响,提出最有效率的定价机制。2、对比我国询价制改革前后变化,分析检验改革后询价制的有效性,为IPO定价机制的进一步市场化改革指明方向。我国现行IPO定价机制虽然名为询价制,但实质上是一种类似于西方成熟市场的累计投标询价制但又不完全一致的定价机制,改革后的IPO定价机制与改革前相比是否能更有效地进行价格发现,改善新股发行抑价现象,提高IPO效率,以证明我国定价机制市场化改革成败,探索我国IPO定价机制进一步改革的方向。二、论文主要内容和观点论文将从制度设计及实施效果两方面对我国现行IPO定价机制的有效性进行研究,主要内容如下:第一章:导论。在我国IPO市场存在高抑价现象,引起众多学者对IPO定价机制效率的关注及研究,认为只有推进IPO定价机制的市场化改革才能有效提高IPO定价效率。从改革实践来看,我国从2005年开始实施新股发行询价制度,但新股询价制的推出并没有从根本上改变新股发行的扭曲和二级市场的混乱,新股发行溢价率居高不下、投机炒作新股等问题依然存在。2006年9月19日证监会发布了《证券发行与承销管理办法》,改革了首次发行询价制度,新询价制度的推出能否改进新股发行抑价现象,提高新股发行效率,值得我们进一步进行研究。第二章:介绍IPO定价机制的基本内容。目前全球一级市场存在的IPO定价机制主要有:固定价格机制(Fixed Price),拍卖机制(Auction)、累计投标询价机制(Book-building)和混合机制(Hybrid)。其中累计投标询价制是目前西方成熟资本市场使用最普遍的,也是我国IPO定价机制改革的方向,同时介绍IPO定价机制的国际发展趋势。第三章:IPO定价机制效率相关文献综述。对定价机制效率的研究起源于对新股超额收益现象的研究,研究认为IPO定价机制是产生新股超额收益、影响IPO市场效率的重要因素之一,所以就有了专门研究定价机制效率的文献,可以概括为两部分:理论模型和经验证据。理论模型研究普遍认为与单纯的固定价格定价比较(不考虑配售),拍卖定价机制与累计投标定价机制均有助于降低IPO抑价水平,并能够提高定价准确性,同时,累计投标询价制还有助于控制定价、提供股票的真实价值信息、降低认购不足风险等优势;经验证据则从发行成本、后市股价调整和承销商托市三个方面对定价机制效率进行分析,但似乎大部分的经验证据都支持拍卖定价下的IPO抑价水平低于累计投标定价下的抑价水平,即存在IPO“拍卖之谜”现象。第四章:我国IPO定价机制效率理论分析。本章首先介绍了我国IPO定价机制的历史变迁和现行定价机制的内容特点。其次对定价机制有效性进行了界定,认为分析定价机制效率不仅要从机制设计出发,而且应该考虑机制实际实施效果。然后,通过发行价格决定规则、发行数量决定规则及股票分配规则三个维度对目前流行的定价机制进行效率分析,认为累计投标询价机制可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷,更为有效的进行价格发现,所以是目前机制设计效率最高的IPO定价机制。最后,将我国询价制改革前后的具体制度规定与西方成熟资本市场所用的累计投标询价制运用上述三个维度进行分析比较,发现改革后的询价制度比改革前更接近于后者,在机制设计上更加有效。所以从理论上认为,改革后的新股询价制度比改革前的询价制度更有效,更能提高IPO市场效率。第五章:我国IPO定价机制效率实证分析。本章首先提出IPO定价机制效率实证检验的思路,即通过对分析询价制度在IPO市场上的实际实施效果来证明IPO定价机制的效率。与IPO市场相关有三个变量:发行价格、公司内在价值与上市首日收盘价,提出IPO定价效率(发行价格和上市首日收盘价之间的偏离)、IPO配置效率(发行价格与公司内在价值之间的偏离)及IPO环境效率(公司内在价值与上市首日收盘价之间的偏离)三种效率。分析发现IPO定价机制的效率与其中IPO定价效率及IPO配置效率相关,所以研究重点便转向IPO定价效率及IPO配置效率。其次对IPO定价效率进行分析,结果表明发行定价机制的变化对新股超额收益基本没有影响,说明改革后的新股询价制度并不能提高IPO定价效率。然后对IPO配置效率进行分析,结果表明询价制改革后发行定价中包含了更多的公司内在价值信息,说明IPO配置效率得到提高。最后对上述实证结果进行综合分析认为IPO配置效率的提高证明在现行定价制度下制定的发行价格更加有效地反映了公司内在价值,也就证明新股询价制度效率的提高;IPO配置效率提高而IPO定价效率并没有提高证明IPO定价效率不仅受IPO配置效率的影响,还要受IPO环境效率即二级市场效率的影响。第六章:研究结论、局限及建议。论文的主要研究结论认为改革后的我国新股询价制度从机制设计上来说与西方成熟市场的累计投标询价制更加接近了,可以提高IPO定价机制的效率;从实证角度来讲,通过改革后的询价制制定的发行价格更好的反映了企业内在价值,却未能降低超额收益率。同时,论文还针对定价机制的完善及二级市场的建设提出了自己的一些建议。三、论文的主要贡献本文的主要贡献体现在以下两点:1、一般研究文献仅将改革前的我国新股询价制度与西方成熟市场的累计投标询价制相比,认为是非完全的累计投标询价制,对改革后的询价制度没有进行系统的理论分析,本文就从三维度模型对现行我国IPO定价机制进行了全面而详细探讨,证明其在机制设计上比改革前更接近西方成熟市场的累计投标询价制,或者说比改革前更加有效,为定价机制的进一步改革奠定理论基础。2、一般研究文献针对IPO定价机制效率实证检验仅从IPO定价效率(超额收益现象)或IPO配置效率(公司内在价值评估)进行分析,而本文则认为应该同时考虑两者,综合分析,才能对IPO定价机制的效率有全面而准确的了解。