流动性是证券市场的重要特性，这不仅体现在没有流动性就不能完成交易，更重要的是：在指令驱动市场下，一方面，市场的交易者可能是市场流动性的提供者，也可能是市场流动性的消耗者，当然也可以暂时观望，不影响市场流动性，因此从市场整体来说，流动性体现了所有市场交易者的行为在统计上的特性；另一方面，对于每个市场交易者来说，市场流动性是客观的约束，直接影响他们提交指令的策略。本文充分考虑了中国证券市场的交易规则和实际情形，建立了流动性约束下的交易者指令策略模型，并采用实际市场的数据进行了实证和仿真研究。 论文的主要工作和结论如下：1.针对中国证券市场的交易规则和实际情形，建立了市场交易者指令策略模型。模型选择了三类典型的交易者：流动性交易者、知情交易者和采用改进指令策略的不知情交易者。其中流动性交易者根据自己对股票的估价，按照预期效用最大的原则决定指令策略；知情交易者具有信息优势和资金优势，并充分了解自己提交的指令会对市场产生影响，因此可以采取几种改进的指令策略以获得更大的效用；而不知情交易者试图通过分析委托指令和市场状况来猜测私有信息的存在，并以此决定指令策略。所有的交易者对指令的成交概率有理性预期。通过对这些交易者最优指令策略的分析，得到了如下结果： (1)一般情况下，交易者提交的指令反应了其私有信息。交易者根据自身掌握的私有信息对股票做出估价，然后根据这个估价和对市场上流动性的判断来确定提交市价指令还是限价指令，以及限价指令的委托价格。 (2)市场深度在指令驱动市场的价格形成机制中起了重要的作用。这体现在指令簿上各价位处的深度直接影响指令的成交概率，进而影响交易者提交指令的委托价格。 (3)交易者的私有信息会反映在指令簿中。以前中国A股市场只提供“买一买二买三卖一卖二卖三”的价格和深度，从2003年12月8日起，上海证券交易所开始提供从“买一”到“买五”、“卖一”到“卖五”，这是一大进步。但距离理想情况还有很大的距离，若证券交易所能提供更多的实时委托和成交信息，市场的效率能得到提高。 (4)由于在指令驱动市场不存在做市商，市场的深度完全是由交易者的委托指令提供的，具有资金优势的知情交易者可以通过提交包含虚假信息的委托指令来掩盖自己的私有信息，而且这种掩盖的成本很低，只要提交一个规模比较大的指令，很多时候是不需要完全成交的。在实际市场中，也确实有一些投资者采用这样的手法获取超额利润。但是，从市场整个衡量，这种策略降低了市场反应信息的效率。 (5)当知情交易者竞争时，不知情交易者可以通过分析市场的成交和委托信息对股票的内在价值进行估计，进而决定指令策略。 2.对深圳A股市场指数成份股的日内流动性进行研究，发现：在一个交易日内，每分钟的换手率和每分钟收益率的绝对值都呈现U型模式；每分钟的流动性比率指标也呈现U型，但除了刚开盘和接近收盘的时间段，其他时间的指标值非常接近，这说明在一天的大多数时间内，推动股票价格变化一个单位所需要的成交量都差不多；市价指令占所有委托指令的30％左右；成交的限价指令也占所有委托指令的30％左右；被主动撤消的指令占所有指令的10％左右；既未成交，也未被主动撤消，等交易日自然结束而失效的指令占所有委托指令的30％左右；超过99％的委托指令规模不大于15000股；超过95％的委托指令规模不大于5000股；超过75％的委托指令规模不大于1000股；过时失效的指令在规模上明显小于其他类型的指令；大多数能成交的指令都是很快就成交的；大多数被撤消的指令也是很快就被撤消的；大多数限价指令的委托价格比较接近当前的买卖中间价；在一个交易日内，买卖价差是随着交易时间的推进慢慢减小，而深度是逐渐增加；价格偏离只有1分(最小报价单位)的限价指令，成交的比例在90％左右，而随着价格偏离程度的扩大，指令成交的比例迅速降低，基本上是单调的。从这些结论可以推论出，至少有一些交易者对于指令的成交概率有比较理性的判断。 3.将流动性比率指标推广到日间流动性，这个流动性比率指标在一定程度上描述了股票价格变化与成交量之间的关系，是交易者指令策略的整体外在表现之一。利用该比率指标对中国证券市场10年间的流动性进行实证研究后发现：A股市场上涨时的流动性高于下跌时，这应该和不允许卖空的交易制度有关；从总趋势上看，市场流动性一直在提高；上海和深圳A股市场的流动性没有显著差异，但是上海市场的换手率要高于深圳市场；中国证券市场不存在显著的日周效应；上半年的流动性高于下半年，其中三月和四月最高，十月最低；流通盘较小的股票流动性最高；最后用统计回归的方法研究了重大政策/事件对A股市场流动性的长期影响，发现沪深两市对重大政策/事件有基本一致的反应。 4.采用深圳证券交易所A股指数成份股的委托数据对上述模型进行实证，结果表明市场的平均估价比当时的平均成交价包含了更多的信息。这与理论模型的结论完全吻合。然后，对理论模型中知情交易者的改进指令策略进行了计算机仿真，根据仿真的结果建议市场管理部门一方面要落实帐户的实名制，另一方面应致力于增加信息的透明度，加剧知情交易者的竞争。这些措施会有助于提高市场效率。 本文的核心是交易者的指令策略模型，其他实证和仿真都是围绕这个核心的。因为市场流动性实在是一个含义非常宽广的概念，这部分的实证在文章里占了比较大的篇幅，但从本质上说，这些实证一方面是为模型的假设前提提供支持；另一方面，模型建立之后的实证和仿真则验证了模型的结果与实际市场表现相吻合。 本文的主要创新点有：1.建立了符合中国证券市场交易规则和实际情形的理论模型，得到了几类典型交易者的最优指令策略，并分析了这些策略对市场的影响。 2.对中国证券市场的流动性进行了比较全面的研究，得到了一些定性和定量的结论，并为交易者指令策略模型提供了支持。 3.采用深圳证券市场的实际委托数据对模型进行实证，表明模型的推论和实际是吻合的，并对模型中暂时还不具备实证条件的部分进行了仿真，并给出了政策建议。