IPO异象普遍存在于各国资本市场,并引起了广泛关注。截至2010年,2102只A股的平均抑价率为137%,香港的抑价率为15.40%,而美国近50年的平均抑价率为16.80%,A股IPO抑价率高居世界主要国家之首。在超额收益、长期弱势和热市现象之外,我国IPO市场还存在低配售率、低中签率和高换手率等异象。配售率平均在5%左右,中签率更是低至1%,而换手率高达70%。IPO市场的良性运行是资本市场健康发展的重要前提。我国IPO市场存在严重的非理性行为,不仅普通投资者如此,众多的机构投资者也是如此。机构投资者被看作是价值投资的支柱,然而IPO市场频频出现的问题,暴露出机构投资者并不完全理性,其投资行为也受到情绪的影响,普通投资者的非理性行为更是导致了狂热的新股投资热潮。IPO市场的非理性行为严重影响了资本市场的健康发展,机构投资者不再遵循价值理念把好股票发行上市的第一道关口,在一开始就出现了上市公司财务造假和估值偏高等现象。同时,机构投资者也热衷于投资新股,使得较低的配售率和中签率成为常态,大量资金沉淀在发行市场,降低了资金的运行效率,弱化了资本市场资源配置的效率。新股发行和上市初期的狂热给股价的长期走势留下了隐患,国内外普遍存在新股长期弱势现象,给投资者造成了损失,也不利于二级市场的良性运行。本文主要研究投资者情绪对IPO市场投资行为的影响。第二章为文献综述,分别从信息不对称理论和行为金融理论进行分析和评论。20世纪70年代后西方学者开始关注IPO市场,发现IPO市场存在三大异象——抑价发行、长期弱势以及热市现象,相关研究也不断涌现。早期研究主要从信息不对称理论进行分析,认为抑价发行是因为IPO市场参与者之间的信息不对称所致,各种信息的不均衡使得股票价格被人为压低,抑价之说也由此而来。20世纪后期,越来越多的学者从行为金融角度对IPO市场进行研究,认为新股超额收益来自上市首日的交易价格偏高,由此得出溢价一说。两种理论从不同方面对IPO市场的投资行为进行了分析,对解释我国IPO市场异象有借鉴意义。作为新兴市场,我国资本市场仍不够完善,与成熟市场有较大差距。我国IPO市场也存在抑价发行、长期弱势和热市三大异象,同时也存在高价发行、高倍认购和高额收益等现象,并受到更多关注,产生更大影响。从实际出发,深入分析我国IPO市场的特点,对存在的问题进行理论和实证分析,有利于我国资本市场的不断完善和长远发展。第三章分析情绪影响投资行为的机理,分别从心理学和金融学对投资者情绪影响投资行为的机理进行分析。现代金融理论基于理性人假设认为投资者在遵循效用最大化原则下作出决策,但人的行为过程除了追求利益还诉求心理满足,投资者情绪在投资决策中扮演了重要角色,使得投资行为产生偏差。以Miller(1977)、DSSW(1990)和DHS(1998)三个模型分析投资者情绪对资产价格的影响。第四章分析IPO市场的情绪行为。从广义情绪理论出发,将影响投资决策的因素分为市场行情、公司质量和发行条件三类,市场行情中影响投资者情绪的具体因素有市场指数收益和新股首日收益,公司质量包括盈利能力、偿债能力、发展能力和营运能力等,发行条件涵盖承销商声誉、发行规模、估值水平和申购活跃度等。本文拓展了IPO市场的研究范围,在研究新股抑价问题的基础上,同时分析一级市场网下和网上的投资行为以及二级市场首日的量能行为。在此基础上,提出了情绪变量与行为变量的相关性假设。第五章进行实证分析。以2010年1月至2011年6月在沪深两市首次公开发行并上市的股票为样本,比较沪市主板、深市中小板和创业板在投资行为、财务状况和发行条件等方面的差异。将解释变量按序分组,分析各个情绪变量与行为变量的相关性。以此建立多元回归模型,分析模型对IPO市场投资行为的解释力度,以及影响投资者情绪的显著因素。实证结果结果显示,主板、中小板和创业板IPO市场表现出不同的板块特征。深市中小板和创业板IPO公司的财务状况显著优于沪市主板,其中又以创业板为最,创业板上市公司的销售毛利率高出主板和中小板十几个百分点,资产负债率仅为40%,净利润增长率更是高达67%。发行承销方面,主板表现出更多成熟市场的特征,中小板向主板市场趋同,创业板作为新兴市场的特征较为明显。主板IPO市场的承销保荐机构主要为大型券商,前十大投资银行控制了一半以上的市场份额,而中小板和创业板60%以上的市场份额为大量小型券商所占有。主板发行规模显著普遍较大,中小板和创业板的发行量较小。主板发行市盈率为43倍,中小板为53倍,创业板高达65倍,相对二级市场行业平均估值水平明显偏高,创业板最高151倍的发行市盈率更是令人咋舌。板块之间的投资行为也表现出较大差异。主板IPO一级市场的配售率和中签率显著大于深市中小板和创业板,而深市两板块之间的差异较小。深市中小板和创业板新股上市首日的换手率都在70%左右,高于沪市主板60%的首日换手率。样本期间,中小板上市首日的收益率最高,平均为35%,主板和创业板分别在20%和25%左右。研究表明情绪理论能够一定程度解释IPO市场的投资行为。模型具有较好的拟合优度,情绪变量的相关性与预期基本一致,市场行情和发行条件指标总体显著,但财务指标与预期有所差别。新股发行上市前的市场行情,包括前期市场走势和新股收益,对一级市场和二级市场的情绪行为都有明显的积极影响。发行条件对情绪行为的影响是多方面的。承销商声誉对情绪行为的影响并不明显。声誉在中国IPO市场的作用较为有限,承销保荐机构招揽项目较少依赖市场声誉,违规行为所承担的责任降低,对声誉的损害较轻,承销保荐机构主动建立和维护市场声誉的动力不足。同时投机炒作之风盛行,投资者对承销保荐机构的声誉较少关注。发行市盈率对不同市场情绪行为的影响是不同。一级市场投资者受到估值水平的正向影响,当然这其中较高的估值水平本身就是由询价对象所催生,但参与网上申购的普通投资者也对高估值股票表现出积极的投资热情。二级市场投资者是风险规避的,高估值股票上市首日的交易活动略显平淡,股价涨幅也相对较低。发行规模对情绪行为有显著影响,投资者对小盘股表现出明显的偏好。一级市场网下和网上申购的活跃度直接影响到二级市场的情绪行为,市场之间的联动性较强。反映公司质量的财务指标对IPO市场情绪行为的影响较为有限。新股发行定价过程中,发行人和承销商拟定价格区间,询价对象在价格区间内确定发行价格,网上投资者根据价格上限进行申购。可见,发行价格本质上由发行人和承销商决定。发行人和承销商拥有关于公司价值的充分信息,且中国资本市场中发行人和承销商抑价发行的动力不足,财务状况只为说明定价合理,不存在未被挖掘的价值洼地。因此,在IPO市场上,投资者较少关注公司的财务状况,财务指标对情绪行为的影响较为有限。针对现阶段我国IPO市场存在的问题,本文提出以下政策建议：一是提高机构投资者质量。IPO市场中,机构投资者有着严格的准入条件,同时机构投资者的投机炒作也屡见不鲜,为此需要进一步放宽IPO一级市场的准入条件,允许更多机构投资者参与新股申购,充分的市场竞争有助于降低相互串通和暗箱操作等违规行为。在增加机构投资者数量的同时,需要加强监督和管理,提高机构投资者队伍的质量。二是加强投资者教育。我国普通投资者数量众多,力量分散,跟风炒作,过度自信。加强投资者教育,增强风险意识,形成正确的投资理念,不仅是对投资者利益的保护,也是市场有效运行的基础。三是完善制度规范。IPO市场的重要功能是资金融通,但制度规范要做到公平公正,不能有失偏颇。倘若制度上倾斜于融资方,而漠视投资方的利益,将不利于市场的长远发展。需要加强对发行人和承销商的管理,对发行过程中的重大责任需要从严处理。四是推动机制创新。我国IPO市场严禁卖空,空方无法通过卖空表达意愿,被排斥在市场之外,市场为多方力量所控制。引入卖空机制,可以改变单向获利的现实,股价向下调整至均衡水平可以降低高价交易,对一级市场投资者也产生警示作用,降低高倍申购。