基于股份回购固有的弊端,各国多限制其适用。随着市场和公司发展的需求日益增强,股份回购的适用情形有所放宽。但与此同时,股份回购的法律风险依然值得我们关注和分析。其中,针对上市公司股份回购中操纵市场风险的研究较为欠缺,现实实践也较为需要相关理论的支撑。我国现有立法表明,上市公司依法操作的股份回购行为被排除于操纵市场责任之外。而在实践中,即使上市公司依法操作股份回购,其行为依然存有被质疑操纵市场的风险。由此,立法目的与实践效果的脱节,迫使我们重新审视立法的严谨性。即,依据既有法律规定操作的合法股份回购行为就一定不涉操纵市场责任吗?应当如何为上市公司的合法股份回购行为抵御不可预测的法律风险?解决该问题的关键,在于了解上市公司股份回购与操纵市场行为之间的联系,并且明确该联系产生的具体原因。关于上市公司股份回购与操纵市场行为之间的联系,本文首先从上市公司股份回购的基本理论概述入手,分析其内涵、行为性质、适用情形、程序等内容。上市公司股份回购,在本质上是上市公司股东向上市公司转让股份的行为。从行为性质上讲,它既包含订立股份回购合同的债权行为,又包含履行股份回购合同的物权行为。二者共同构成上市公司股份回购对债权人、中小股东甚至整个证券市场的风险之源。接着,笔者概述操纵市场行为的基本理论,分析其内涵、实质、立法规制等情况。操纵市场行为的实质,在于以欺诈的手段传递错误的市场交易信息,进而动摇证券市场的公平交易原则。在此基础上,笔者从上市公司股份回购的操纵市场动因和操纵市场嫌疑两个角度出发,综合探讨上市公司股份回购与操纵市场行为之间的内在联结。其中,趋利性和隐蔽性(立法上的便利性和实践上的可操作性)共同组成了上市公司在股份回购过程中操纵市场的动因。行为模式的重合性、行为结果的类似性和行为目的的难证性共同加重了上市公司股份回购的操纵市场嫌疑。由此,上市公司股份回购与操纵市场行为之间错综复杂的关系得以促成。不论是保障证券市场公平竞争机制,还是保障上市公司合法权利,上市公司股份回购中的操纵规制都显得尤为重要。对此,笔者通过文氏图的方式,清晰地展示了合法股份回购、违法股份回购以及操纵市场之间的逻辑关系。即,合法股份回购排斥操纵市场责任,违法股份回购与操纵市场行为存在交叉。于此,这便为上市公司股份回购中的操纵规制提供了两个方向。一,免除合法股份回购行为的操纵市场嫌疑。要求建立上市公司股份回购“安全港”规则,保证港内操作的上市公司股份回购具有确定、合法的法律效力。二,规制在股份回购中操纵市场的行为。具体规制包含两个方面。一方面,从公司内部防范利用股份回购操纵市场,严格规范股份回购从决议通过、计划制定到实际执行的每一步。另一方面,从行政责任和民事责任两个角度,追究上市公司利用股份回购操纵市场的法律责任,以警惕上市公司趁机操纵。根据上述思路,本文重点探讨了以下操纵规制方法。第一,借鉴美国和欧盟的“安全港”规则,建立适合我国证券市场发展的上市公司股份回购“安全港”。为保障其适应性,在建立过程中需要考虑如下因素:一,明确是否需要因股份回购方式的不同而进行区分性的“安全港”规则建立。二,明确上市公司股份回购“安全港”规则应当包含哪些具体条件,同时区别于一般性的条件设计。三,明确上市公司股份回购“安全港”规则在选择适用和非适用结果方面的双向任意性效力。第二,通过监事会和独立董事双重监督体系,加强上市公司内部制约。关于监事会监督制度的完善,主要包含以下内容:一,改事后救济为主动监督。借鉴德国公司法中的董事会报告义务、监事会同意保留权等,让监事会在上市公司股份回购决议通过、计划制定和实际操作等过程中发挥重要的监督作用,以此制约董事会和股东大会轻易通过股份回购的决议或者不合理的股份回购方案。二,改代表监督为独立监督。既要完善监事的选任程序,稀释大股东的控制权,从人选上强化监事的独立性,又要在监事违法的情况下追究其法律责任,从后果上倒逼监事的独立性。三,改非专业监督为专业监督。监事首先自身需要具备一定的专业知识,否则不能对股份回购方式、价格区间、定价原则、种类、数量和比例等条件予以适当的衡量,给出专业的意见。独立董事的监督,在某种意义上是对大股东行权的制约。一方面,独立董事不仅可以在董事会会议中行使表决权,制约部分董事的决策优势,还可以通过将股份回购事项纳入重大关联交易范畴的方式,使独立董事对股份回购事项的认可作为董事会决议的前置程序。另一方面,赋予独立董事意见以否决效力。即使上市公司内部已通过实施股份回购的董事会决议和股东大会决议,独立董事也可以出具不同意股份回购的独立董事意见,以“掣肘”董事会的操纵市场动机。第三,从行政责任和民事责任两方面着手,追究上市公司在股份回购中操纵市场的法律责任。一,再解释“蛊惑交易操纵”中的“不确定信息”,将之理解为传播当时本身不确定,客观上存在例外可能的信息,以及传播当时本身确定,但因需要未来条件成就才会确定发生的信息。同时,这种信息应当是能够影响投资者决策的重大信息。故而,当上市公司公告股份回购计划,向市场传递了股份回购信息后,又通过人为的手段操控股价,使之达不到回购条件时,可以蛊惑交易操纵进行规制。另外,蛊惑交易操纵的核心在于以信息手段误导投资人,而不应当硬性要求行为人与投资人之间实际进行交易。上市公司股份回购中的特殊操纵行为规制,还需要根据以后的典型案例进行不断完善。二,我国证券法虽已对操纵市场行为的民事责任予以规定,但具体民事赔偿机制仍处于立法空白状态,归责原则、因果关系认定、损害赔偿计算方法等都需要进一步确定。其中,明确操纵市场行为的民事责任类别,是完善其民事赔偿机制的第一步。经研究,操纵市场行为的民事责任在本质上是一种侵权责任,应当包含违法行为、损害事实、因果关系和主观过错这四个构成要件。完善操纵市场民事赔偿机制的过程,就是确立这四个要件证明方法和证明任务的过程。首先,原告可待操纵市场行为被证监会认定后再行启动民事赔偿机制,以减轻其对被告违法操纵市场的举证负担。其次,借鉴台湾地区操纵市场行为实施前十个营业日的证券收盘平均价格的做法,计算出较为客观的预期交易价格,将之与原告实际买入或卖出该股票的价格作差,所得差额即为原告有权获得的损害赔偿额。再次,为保护投资人利益,规制操纵市场行为,因果关系的举证责任宜实行倒置。由被告证明其行为并非导致原告损害的原因,否则即认为存在因果关系。最后,结合资金来源、收入归属、交易时机和方式等因素,综合判断被告的主观过错。除了以上四要件需要具象化,操纵市场行为民事赔偿机制的完善还需要明确原告的范围。只有实际参与证券交易并因被告操纵市场而遭受损害的投资人,才有成为原告的主体资格。同时,不应当要求原告具备不明知操纵市场行为存在的善意。综上,本文主要从“安全港”规则建立、公司内部风险防范和操纵市场行为规制三个角度开展对上市公司股份回购中的操纵规制,是极具研究意义的。