上市公司破产一直是中国证券市场的难题。由于制度缺陷,我国股票市场中存在大量的濒临破产的上市公司难以破产,他们要么进行重组,要么被迫退市到三板市场上,处于生死两难的境地。新企业破产法的颁布实施,给这些公司及其利益相关者带来了很多选择:破产与否的选择、破产时机的选择、破产程序的选择等。不同的选择会带来不同的后果,如果选择错误,不仅会使有挽救价值的企业错失挽救良机或者被清算,也可能使无挽救价值的企业被重整,使重整成为恶意逃债之门,这些都会进一步损害股东和债权人的利益,造成社会资源的巨大浪费,使整个社会资源配置效率低下,证券市场资源优化配置功能失效。由于上市公司破产刚刚开始实施,相关制度尚不完善,准破产上市公司进行破产选择时急需理论指导,但国内学术界对此则较少有深入系统的探讨。理论的现实需求的无限扩大与理论的欠缺之间的矛盾将阻碍准破产上市公司出路的正确选择。本文试图解决这一矛盾。具体来讲包括两个方面的研究内容:一是上市公司破产选择的理论研究,对上市公司破产时机及破产程序的选择进行全面的理论分析;二是对上市公司破产选择行为及其效应进行实证研究,并根据研究结论提出自己的政策建议。本文主要站在上市公司管理层的角度来探讨准破产上市公司的破产选择问题。考虑到我国大多数上市公司是由国有企业改制而成,研究中涉及的准破产上市公司主要以国有上市公司为主,其他类型的上市公司暂未涉及。本文的研究分为五个部分,共有七章。第一部分:第1章——引论。在这部分主要提出全文的研究背景、研究目的、文献综述、主要内容结构和研究方法。第二部分:第2章。这部分主要探讨了上市公司破产选择的概念框架。首先对上市公司破产相关概念(破产、财务困境、退市等)进行比较分析的基础上提出了本文的研究对象——准破产上市公司,并界定准破产上市公司是指达到了启动破产程序法定条件的上市公司,属于财务困境上市公司的一种。从而为下面的理论构建搭建平台;其次对上市公司破产选择假设、选择主体、选择动机、选择效率等作了概念的界定,为下面具体的理论分析做好必要的铺垫。第三部分:第3、4章。上市公司破产选择的理论分析。主要从两方面进行研究:第一,上市公司如何进行破产时机的选择;第二,法院、上市公司及其债权人等利益相关者如何进行破产程序的选择。第3章论述破产时机的选择。破产时机的选择包括二部分:一是破产与否的选择,二是具体破产时机的选择。破产与否的选择主要指是否提起破产重整,其选择依据在于成本与收益的权衡。文中从谈判成本、代理成本、信息问题、破产成本、上市公司自身因素等方面对破产重整与私下重组进行理论分析,并从代理成本——管理层利益与动机——选择行为这样的路径对中国上市公司是否选择破产重整进行阐述。具体破产时机的选择主要分析了两种破产时机选择方式——策略性破产与延迟破产的选择、破产时机选择影响因素及中国的现实情况。第4章论述了破产程序的选择。论文从三个方面进行研究:一是破产程序选择的理论模型与判断依据;二是破产程序选择中的现实矛盾;三是破产程序选择中的博弈分析。笔者认为当上市公司进入破产程序后,面临着破产清算、和解、重整的选择,这种选择实际上就是企业存续抑或清算的选择。各利益主体在破产程序选择中存在着利益冲突、控制权冲突,最终抉择在于债权人的选择和法院的判决。文中构建了破产程序选择的法官决策模型,指出上市公司存续与清算的判断依据是其经济效率。但经济效率的判断存在价值评估难题,在剖析现有价值评估方法在破产重整企业价值评估中的局限性后,笔者提出价值评估难题的解决方案,并对破产程序的选择进行博弈分析。第四部分:第5、6章。上市公司破产选择效应的实证研究。目的是通过中国证券市场的数据和典型案例来对上市公司进行破产选择提供建议和依据。本部分主要进行了两方面的研究:一是破产程序选择效应的研究;二是破产与否的效应研究。第5章对破产程序选择的效应进行经验研究。鉴于我国进入破产法庭程序的上市公司均选择破产重整或和解,因此我们就以这些公司为样本研究其重整和和解的效率,从而来验证这种破产程序选择的结果是否带来效率增进。具体来说先对18家被债权人提起破产的上市公司作为样本进行描述性统计。然后用事件研究法辅之以财务指标分析法研究上市公司破产重整的效率。效率评价的依据是投资者是否通过破产重整得到了正常或超额的股票收益率,以及从长远来讲重整是否改善了企业的业绩。本文依次分析破产重整后的累积超额收益率(事件研究法)、相关财务指标在重整前后的走势(财务指标分析法)及上市公司重整后的发展(是否退市、摘帽、反复重整)来检验重整的效率。最后借助于对ST圣方破产和解的案例研究,考察了上市公司破产和解程序的效率。通过对重整与和解的实证研究发现:除了借“壳”重整或借“壳”和解外,其他方式效果并不显著。国内存在大量不具有挽救价值的上市公司滥用重整,反复重整的现象,造成社会资源的巨大浪费,整个社会资源配置效率低下,因此,就我国目前的情况而言,应该是强化破产清算在破产法的地位,避免“坏”企业借破产重组而转嫁负担。第6章对破产与否的效应进行研究。通过破产上市公司破产公告的效应研究和延迟破产的准破产上市公司经营绩效与市场绩效的总体发展趋势的实证检验,对我国准破产上市公司是否选择破产提供现实依据。结果表明,中国上市公司宣布破产公告,基本上不会给上市公司股价带来负面反应,反而会带来正面效应。从市场绩效来看,曾处于破产状态的准破产上市公司的市场绩效远远高于其配对样本,其处于破产状态后3年平均获得184%的收益。而从经营绩效来看,延迟破产的准破产公司在处于破产状态后3年内各项财务指标没有实质性的改善,这些公司仍然处于事实上的破产状态中,经营业绩并没有大的改善。并显著低于同时期、同规模、同行业的配对上市公司。这种矛盾的现象主要在于我国股票市场并不规范,证券市场上理性投资者的力量有限,投资者存在极大投机心理,再加上旧破产制度不适用上市公司,从而产生上市公司不会破产清算的社会预期,反而使濒临破产的上市公司成为炒作的题材,使得股票市价上扬。破产公告助长了投资者的短期行为,增加了市场的不稳定性,甚至造成市场资源配置功能的扭曲。因此,在目前的情况下,我国一方面应该下大力气规范资本市场的制度建设,引导正确的投资理念。另一方面,准破产上市公司在选择是否破产时,暂时不必要担心破产会给股价带来下跌,上市公司应该在需要破产重整时,及时主动提出破产申请,而不要随意拖延破产,从而丧失最好的拯救时机;拖延或重组对该类上市公司经营业绩起不到挽救的作用。第五部分:第7章——结论与建议。本部分主要归纳了本文的主要研究结论、相应的政策建议及后续研究的建议。论文主要的创新点如下:第一,研究内容新颖。已有的文献主要是从财务预警、产生财务困境的原因及困境后重组绩效角度来研究上市公司困境问题,较少关注困境出现后上市公司的出路选择。本文对该领域进行了尝试性的研究,从破产时机、破产程序两个方面较为全面地研究中国准破产上市公司破产选择行为及其效应问题,为我国准破产上市公司进行出路选择提供了理论依据和对策建议。第二,借鉴国外对破产策略选择的研究成果,结合中国上市公司的实际情况,沿着代理成本——管理层利益——选择行为的路径分析中国上市公司是否选择破产的问题。得出由于特殊的股权结构与治理结构使得中国国有上市公司控制权掌握在管理层手中,管理层由于控制权等因素的制约一般不愿上市公司破产从而拖延破产,使上市公司失去挽救良机的结论。本文就避免拖延破产提出了有针对性的政策建议。这在国内尚属较新的尝试。第三,利用事件研究法辅之于财务指标分析法对中国上市公司破产重整的效率进行了分析,发现除了借“壳”重整外,其他重整方式效果并不显著,并出现反复重整、最终退市的现象。因此得出国内不具挽救价值的上市公司存在着严重的滥用重整现象的结论,从而提出我国目前应设置适当的过滤程序进行适度“保护”,避免“坏企业借破产重整而转嫁负担”的建议。有一定政策上的贡献。第四,从微观和宏观两个方面分析了借“壳”重整的效率,即,一方面分析借“壳”重整是否提升了企业本身的效率,另一方面分析借“壳”重整是否把资源配置给使用效益较高的投资者和管理者。提出借“壳”重整是一种有社会效率的重整方式。因为其把资源配置给使用效益较高的投资者和管理者。从个体效率而言,借“壳”重整对卖“壳”方来说无个体效率,因为其被置换到壳外,不但起不到挽救的作用,再生的机会也微乎其微。对于借“壳”方而言,以较低的成本获得上市资格,具有个体效率。综合起来,借壳重整在目前壳资源稀缺的情况下是一种较为有效的重整方式。这对目前的重整制度的实施有一定的指导作用。第五,对中国上市公司破产公告的市场效应进行了尝试性的检验。发现中国上市公司宣布破产公告基本上不会给上市公司股价带来负面反应,反而带来正的效应。这种与国外不同的研究结论,为财务困境理论研究提供了新的视角和证据。