利率是经济活动的重要调节器,是连接宏观经济和微观经济的纽带,其变动趋势反应了经济运行的重要信息。2008年金融危机以来,全球主要经济体围绕利率出现了一系列新的经济特征。第一,全球主要经济体的利率持续维持在较低水平。不仅多国的政策利率和国债利率开始出现负值,世界实际利率自20世纪80年代至今也不断下降,多国实际利率已降到历史低位。第二,全球主要经济体在金融危机之后复苏缓慢,通胀低迷,导致低利率、低增长、低通胀的现象同时存在。这意味着通货膨胀可能不再只是简单的货币现象,利率与宏观经济变量的关系难以解释。第三,即使多国央行采用了量化宽松和负利率政策等规模空前的宽松政策,其刺激经济复苏的效果却不及预期,货币政策的政策效果需要重新审视。这些经济现象引出了一系列重要问题,对宏观经济理论和政策实践形成了重要挑战。从长期角度出发,全球主要经济体的利率为何持续较低?这反映了背后怎样的经济逻辑和深层原因?同时,低利率下各国经济为何持续低迷?利率与宏观经济变量之间的关系应该如何理解?从短期角度出发,规模空前的宽松货币政策为何难以刺激产出和通胀?应该如何看待低利率下的货币政策效果?低利率下的最优货币政策规则是什么?是否能够从根源上解决低利率问题?这一系列重要问题有待深入研究。在此背景下,本文从低利率的成因、经济影响和政策应对三个角度入手开展了研究,构建了全面、系统的研究框架,对低利率的相关问题进行了回答,也为全球经济复苏提供了重要参考。具体而言,本文的研究内容分为六章。其中,第一章是导论,本文主要介绍了研究的背景、意义、方法和创新点。第二章研究了低利率的原因。首先,本文梳理了代表性央行的货币政策,指出各国规模空前的宽松政策是导致低利率的直接原因。中央银行向经济中注入了大量的流动性,直接导致了较低的银行间市场利率和国债利率。其次,本文梳理了世界和代表性国家实际利率的长期趋势,发现了实际利率持续下降的规律。本文指出实际利率的下降趋势反映了自然利率的持续降低,即较低的自然利率是导致低利率的深层原因。在自然利率不断下降的背景下,货币政策利率需要对自然利率进行反应,导致货币政策更加宽松。最后,本文通过进一步研究发现,技术进步放缓、人口增速下滑、人口结构恶化、收入差距恶化等因素对自然利率的下降具有解释能力,这为政策制定者通过精准施策从根源上解决低利率问题提供了重要参考。第三章研究了低利率的宏观影响。本文发现了稳态利率和稳态产出之间的倒U型关系,对利率不是越低越好的原因做出了回答。首先,本文通过理论分析指出,由于忽略了风险因素,现有理论研究难以解释低利率下产出持续较低的现象。这是因为柯布-道格拉斯生产函数的实际资本边际产出始终为正,所以当实际利率为负时,企业增加投资一定是有利可图的,不会出现利率和产出同时下降的现象。其次,本文将风险因素引入生产函数,通过构建局部均衡模型,发现稳态产出与稳态利率之间存在倒U型关系。本文假设经济中优质的投资项目是有限的,企业家进行投资时会先实施低风险项目,后实施高风险项目。因此,当稳态利率较低时,经济中优质的投资项目稀缺,由于投资成本随利率下降出现改善,企业家将有能力和意愿实施风险较大的增量投资项目。这意味着低利率一方面通过提高投资总量促进产出,另一方面通过提高投资风险抑制产出。两种渠道共同作用,导致稳态产出随稳态利率的下降而先升后降。再次,本文基于122个国家（地区）1970-2018的研究样本,发现经济发展与实际利率之间存在倒U型关系,为理论研究的结论提供了实证证据。最后,本文探讨了低利率下经济发展速度和发展质量之间的权衡,指出低利率鼓励了企业进行过度冒险,对应了发展质量更低的经济稳态。第四章研究了低利率的微观影响,为第三章的研究提供了进一步的微观证据。首先,基于中国上市公司2007-2019年的研究样本,本文发现企业经营绩效与实际利率之间存在倒U型关系,即利率在微观层面同样不是越低越好。接着,本文通过机制检验发现,利率下降显著提高了企业经营风险。这证明了风险渠道的存在,即利率下降降低了经济发展质量,反而在利率过低时对企业经营不利。第五章研究了低利率的政策应对,主要探讨了低利率环境下的最优货币政策。其中,本文依据前文发现的稳态产出与稳态利率之间的倒U型关系,将稳态利率小于最优利率的经济状态定义为低利率环境。首先,本文详细梳理了代表性央行的负利率政策实践,并指出数字货币的发展为大规模负利率政策提供了新的可能性。其次,本文发现了自然利率对货币政策的约束,指出即使是相机抉择的货币政策本质上也是对自然利率进行反应。接着,本文将风险因素引入生产函数,通过控制家庭部门的金融资产效用,在动态随机一般均衡模型中创新性地将经济环境分为正常利率环境和低利率环境。通过脉冲分析,本文发现产出和通胀对宽松政策的反应在低利率环境下出现了分化,宽松货币政策在刺激通胀的同时反而抑制了产出,原因是低利率环境下企业已经进行了过度冒险,提高风险的结构效应超过了提高投资的总量效应。在此基础上,本文认为自然利率规则在低利率环境下鼓励了过度冒险,为了实现物价稳定牺牲了发展质量,不再是最优政策规则。最后,本文认为货币政策在解决低利率问题上作用有限,应注重导致自然利率下降的结构性矛盾,进行精准施策,从根源上解决低利率问题。第六章总结了全文结论并提出了政策建议。由于利率下降既能通过提高投资的渠道促进经济发展,又能通过提高风险的渠道抑制经济发展,所以利率并不是越低越好。这在宏观层面表现为稳态产出和稳态利率的倒U型关系,微观表现为企业经营绩效与实际利率的倒U型关系。然而,由于世界自然利率不断走低,多国稳态利率已小于水平,进入了低利率环境。宽松货币政策在低利率环境下无法同时刺激产出和通胀,政策制定者将面临经济发展速度和发展质量的权衡。此时,自然利率规则为了实现物价稳定鼓励了过度冒险,牺牲了经济质量,不再是最优的货币政策规则。基于以上结论,本文提出以下政策建议:第一,应当理性看待货币政策的功能和局限,不能试图通过宽松政策解决一切问题,在低利率环境下进一步进行大规模宽松政策只能是“饮鸩止渴”。第二,低利率问题的核心是过低的自然利率,政策制定者应当从技术进步放缓、人口增速放缓、人口结构恶化、收入分配恶化等结构问题入手,进行精准施策,从根源上解决低利率问题。本文主要有以下几个方面的边际贡献。第一,本文聚焦于低利率环境下的经济规律,研究问题重要,研究视角新颖。针对全球经济复苏缓慢的经济现实,本文创新性地将经济环境分为正常利率环境和低利率环境,指出由于投资风险过大,总产出和通货膨胀的趋势在低利率环境下将出现背离。这较好地解释了规模空前的宽松政策仍无法刺激经济复苏的现象,为货币政策提供了重要参考。第二,本文在生产函数中引入了风险因素,指出利率下降不仅会通过提高投资总量的总量效应渠道促进总产出,还将通过提高投资风险的结构效应渠道抑制总产出,两种渠道共同决定了总产出与利率之间的倒U型关系。这较好地回答了为什么利率不是越低越好的问题,为理解低利率环境下经济规律提供了新的视角。第三,本文发现低利率环境下货币政策面临经济发展速度和质量之间的两难抉择,并提出自然利率规则在低利率环境下为了实现物价稳定牺牲了经济发展质量,不再是最优政策规则。这较好地解释了低利率环境下宽松政策的成本,为货币政策提供了新的思路。第四,本文发现了实际利率长期下降的规律,并指出技术进步放缓、人口增速放缓、人口结构恶化、收入差距恶化等因素是导致自然利率下降的重要原因。这为各国通过精准施策走出低利率环境提供了重要思路。