传统证券市场研究建立在Fama(1970)提出的有效市场假说(EMH)的基础上。EMH假说认为证券市场的运行始终保持有效,价格完全反应了一切公开信息,价格只会在资产基本面信息体现的内在价值附近小幅波动,一旦价格偏离其内在价值,市场参与者会迅速进行纠错,导致价格短期内回归到内在价值。然而每一轮资产泡沫的巅峰,投资者前仆后继地参与到击鼓传花的博傻游戏中,投资者盲目又疯狂的投机行为都与有效市场假说的投资者完全理性行为相去甚远。随后90年代兴起的行为金融学打破了投资者完全理性的假设,注重结合心理学对投资者非理性行为提供理论依据,强调非理性行为对股票收益会产生显著影响,进而解释传统有效市场假设无法解释的市场异象。在20世纪50年代末期,认知心理学的萌芽将“关注”列为核心问题,提高并拓展了其研究地位及领域。认知心理学强调注意力的稀缺性,因此在有限关注的理论假设下研究资本市场问题成为了行为金融学的一个重要研究方向。相比于成熟证券市场,中国证券市场小额个人投资者占比明显偏高,而个人投资者多数未接受专业金融知识和技能培训,更容易受认知偏差和心理偏差影响采取非理性投资行为,因此针对中国证券市场研究投资者关注与市场收益以及市场异象的关系,无疑具有重大的理论及实践意义。本文选定中国股票市场作为研究对象,结合理论分析与实证研究,探讨投资者关注与市场异象之间的关系。本论文选择了三个异象,对应三种吸引投资者关注的事件:(1)业绩预告择机披露异象。中国盈余公告披露主要有几个特征,首先,盈余公告坏信息往往选择在周末披露,其次,好消息早披露,而坏消息晚披露,最后,坏消息更倾向于扎堆披露。显然,上市公司发布的盈余公告会引起投资者关注并引致市场反应,由于投资者关注对于年度季度财务报告的影响已被广泛研究,而业绩预告相关研究远远不足,因此选定业绩预告事件以研究投资者关注的影响。(2)IPO“三高”异象。中国A股IPO市场经历了数次暂停和重启,由于A股发行制度的不健全、投机氛围强烈等原因,新股发行的“三高”(高发行价、高市盈率和高首日收益)问题饱受诟病,学者们基于制度性缺陷、信息不对称性、承销商偏好理论等多角度探讨背后成因及影响因素,行为金融学主要基于投资者情绪及投资者关注两个角度对“三高”异象加以解释。(3)最大日收益率异象。Bali等(2011)研究发现月内最大日收益率能够显著负向预测下月收益,据此提出了最大日收益率异象,并得到世界多国市场证实。之所以选取这三个市场异象,主要是由于他们分别涉及上市公司管理层、金融中介服务机构、个人投资者三大市场参与者,且既包含投资者反应不足又包含投资者反应过度,有助于系统性地、更全面地理解投资者关注造成的影响,以及与市场异象之间的关系。围绕投资者关注与股票市场异象关系这一主题,论文共分为6章,具体内容与结论如下:第1章,绪论?本章首先介绍了论文的研究背景及研究意义,其次指明了全文主要研究目的、内容及方法,最后点明了本研究创新之处。第2章,理论基础与文献综述?该章主要从以下几个方面梳理了有关文献:一?认知心理学及行为金融学对于有限关注的研究,二?投资者关注对于投资者行为及市场收益的影响,三?投资者关注对市场异象的影响?第3章,基于投资者关注视角解释业绩预告择时披露异象,运用分组统计和logit模型证实了管理层基于投资者关注进行业绩预告的择时披露行为,并以业绩预告窗口期超额收益为被解释变量建立回归模型,探究投资者关注对于业绩预告引致的市场反应的影响?第4章,基于投资者关注视角解释IPO三高异象,运用分组统计和线性回归证实了投资者关注对于IPO发行定价?市盈率及首日收益的影响?第5章,基于投资者关注视角解释最大日收益率异象,运用分组统计?Fama-MacBeth方法构建横截面回归,证实了投资者关注加剧了最大日收益率异象?第6章,结论?本章总结了全文研究结果,并指出本文存在的一些缺陷和问题以及进一步研究的方向?基于理论研究和实证分析过程,本文主要研究结论如下:第一,证实了突出性事件会引起投资者关注的增加。本文以百度指数作为个人投资者关注的代理指标,将上市公司发布的盈余公告、IPO上市、券商研报、极端收益作为事件研究对象,证实了这些突出性事件的确会引起投资者关注的增加。第二,证实了由于不同时机发布业绩预告引起的投资者关注程度不同,上市公司管理层会基于投资者关注择时披露业绩预告。管理层会在投资者关注度较高的工作日、公告分散期、较早时期披露好消息,而在投资者关注度较低的周末、公告密集期、较晚时期披露坏消息;相比于“基于投资者情绪择机披露”策略,“基于投资者关注择机披露”策略在上市公司中更为普见,且有择机披露经验的企业更有可能采取相应的择机披露策略。第三,不同时机发布的业绩预告引起的市场反应不同。虽然工作日与周末发布业绩预告引起的市场反应并无明显差异,但公告密集期、较晚发布的业绩预告相比于公告分散期、较早发布引起的市场反应显著更弱,因此管理层在分散期、较早披露好消息的业绩预告,而在密集期、较晚披露坏消息的业绩预告择机策略,能够取得期望的效果。第四,机构投资者对于IPO企业的关注程度会影响机构投资者询价参与行为,进而影响IPO定价。IPO定价前机构投资者关注度越高,越多机构投资者参与IPO询价过程,并采取更为激进的报价策略,加剧的报价竞争导致报价中位数更高,从而推高了IPO定价。第五,券商研报会引起个人投资者关注的增加,个人投资者对于IPO企业的过度关注会进一步推高IPO首日换手率和收益率,加剧了二级市场溢价。第六,证实了普遍存在于发达国家的最大日收益率效应在中国A股市场同样存在,并结合投资者关注理论和投资者彩票偏好理论加以解释。研究发现,博彩型投资者对于具有极端收益、高异质偏度、高异质波动率特征的彩票型股票的偏好是该异象的重要原因。而博彩型投资者参与交易前提是对个股的关注,极端收益作为突出事件能够有效吸引其关注,投资者关注的增加伴随着参与投机的非理性投机者的增多,暂时性的股价高估越严重,将导致下月收益的反转越剧烈,因此加剧了最大日收益率异象。第七,市场情绪会影响投资者关注对于最大日收益率效应的作用程度。市场情绪高涨期,博彩型投资者在乐观情绪驱动下更容易冲动地执行买入操作,加大了从关注向交易的转化概率,进而导致关注度对于最大日收益率效应的作用程度更明显。本文的创新点主要体现在以下几个方面:第一,将投资者关注与管理层业绩预告披露行为相结合,更为全面地探讨了管理层择机披露策略以及策略实施的效果。当前对于盈余公告的研究较为丰富且成熟,然而对于业绩预告的研究仍较为匮乏,将投资者关注与业绩预告相结合的文献更为少见。本文第三章全面地分析了管理层的三种披露时机决策方案:1)平时或者周末;2)尽早发布或者较晚发布;3)在所有上市公司公告密集期发布或者分散期发布,证实了三种择机策略均被运用于业绩预告披露;并比较了与基于投资者情绪择机披露的不同;进一步比较不同关注度下,业绩预告市场反应的差异,探究管理层择机披露策略是否能够获得期望的效果。该研究补充了上市公司管理层基于投资者关注进行择时披露的应用场景,丰富了对于管理层信息披露的认识,扩展了投资者关注领域和公司金融领域的研究。第二,将一级市场和二级市场相结合,系统性阐述了研究者关注对于IPO“三高”问题的影响。投资者关注多被用以解释IPO首日收益,即认为个人投资者关注越高,新股二级市场非理性投机行为越多,导致IPO首日收益越高。而将投资者关注与IPO一级市场即IPO定价结合的研究尚不多见,本文第四章试图结合承销商定价视角和个人投资者视角,将首日超额收益拆分为一级市场发行抑价和二级市场交易溢价,基于投资者关注视角对IPO“三高”问题的影响进行了系统性地阐述。此外,还探究了上市前个人投资者关注度的影响因素,说明了券商研报增加了个人投资者关注的增加。第三,创新性地将投资者关注与最大日收益率异象相结合。近年来极大日收益率异象被证实在全球多个市场存在,然而A股对于该异象研究极为匮乏,本文第五章证实了A股同样存在着最大日收益率异象;进一步结合投资者彩票偏好和有限关注理论,创新性地提出投资者关注加剧了极大日收益率异象,并探究投资者情绪在异象中所起的作用,为理解A股市场存在的极大日收益率异象提供依据。第四,本文选用三大异象涉及上市公司管理层、金融中介服务机构、个人投资者三大市场参与者,既包含投资者反应不足又包含投资者反应过度,系统性地、更全面地理解投资者关注造成的影响,深化了对于投资者关注和市场异象的认识。