转换债可赎回条款设计之实证研究

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近来债券发行已超越现金增资成为企业不可或缺的筹资工具。由于宽松法令规范,更是造就海外可转债成为资本市场的明日之星。自1998年起台湾的债券型基金首度超过股票基金的规模,基金经理人为提高报酬率与分散投资组合的风险,对可转债的需求是有增无减。此外,经由台湾特有的询价圈购承销方式,大股东可以持有大部份境内或境外可转债,一方面高价卖出持股,另一方面低价买进可转债,可以在无风险情况下赚取价差,另外也可以透过卖出持股改持有可转债的方式,继续维持对公司的控制权,因此可转债成为「进可攻,退可守」的工具。企业对可转债的设计中,提早赎回权(call option)已成为必备的发行条件,市场参与者一致认为提早赎回风险(call risk)对固定收益证券投资人的影响仅次于利率风险(interest rate risk),因此以赎回条款在证券设计(security design)中的角色,分析企业发行可转债的融资活动与长期投资决策的关联性(association)。 根据Mayer(1998)持续融资假说(Sequential financing hypothesis),以Barnea,Haugen and Senbet(1980)研究普通公司债与Korkeamaki and Moore(2004)研究可转债实证方法,自1989至1998年已发行的境内、外可转债中删除交换公司债、金融机构发行的可转债、无法取得完整资本支出的发行企业,得出146笔数据作为研究样本,依台湾企业的融资特性加以修正,建立赎回条款的保障程度与禁止赎回期间为因变量的实证研究模型。 主要在分析台湾企业发行可转债的融资活动与长期投资决策是否符合Mayers(1998)的持续融资假说,透过售予投资人附有赎回条款的可转债来满足未来的资金需求。假设企业在可转债发行5年内,以资本支出与可转债发行金额的差异区分企业投资型态:属于第一类投资型态有37家企业,企业庞大的资本支出将募集而来的资金在可转债发行当年完全用罄。第二类的有45家,企业庞大的资本支出将募集而来的资金于可转债发行后隔一年完全用罄。第三类的有21家,企业的资本支出将募集而来的资金于可转债发行第二年完全使用殆尽。第四类的有6家,企业的资本支出将募集而来的资金于可转债发行第三年完全使用殆尽。第五类的有37家,企业资本支出不大,于可转债发行后第四年,才将募集而来的资金使用殆尽。我们预期当企业进行第一、二类的投资型态,资本支出庞大会发行软性保障的可转债支应这些投资活动。反之,企业资本支出较为零星、分散,会发行硬性保障的可转债配合第四、五类型的投资活动。 依赎回条款对投资人保障程度的多寡,我们由弱至强分为:完全无保障的可转债,企业随时可以提早赎回。软性保障的可转债,通常在发行可转债企业的股价连续20个交易日超过转换价格50%时,企业得以赎回可转债。硬性保障的可转债,在赎回权冻结期间,企业不得赎回可转债。绝对保障的可转债,在发行期间企业完全不得赎回可转债。 此外,根据可转换证券契约之规范定义禁止企业进行赎回期间(call protection period)。也就是绝对保障的可转债,其禁止赎回期间为可转债的发行期间。硬性
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