我国证券市场发展三十年以来,上市公司收购一直都是最受市场关注的证券活动之一。我国上市公司收购第一案“宝延风波”发生在1993年秋天,彼时国务院《股票发行与交易管理暂行条例》颁布不到半年。近年来,每年都会有100家左右上市公司控制权发生变更,尤其是2017年-2019年期间,在证券市场发生持续下行,国家持续降杠杆的影响下,大量民营上市公司大股东陷入经营困境,并将其实际控制的上市公司易手他人。上市公司收购过程往往伴随着巨额资金的证券交易,引起二级市场证券价格的剧烈波动。本文针对2015年-2019年期间461个举牌案例样本实证数据,以举牌公告前后各10个交易日进行证券价格回测显示,在事件日（举牌当日）至公告日期间,上市公司股价显著上涨,平均涨幅为4.59%,明显高于事件发生日之前与公告日后。在剧烈的价格波动过程中,容易滋生内幕交易、操纵市场等禁止交易行为,造成对中小投资者损失。更有甚者,在控制权变更以后,新入主实际控制人由于资金实力有限、实业运营能力不够以及收购动机不纯等因素,实践中发生了大量以违规担保或资金占用等方式掏空上市公司、通过重大资产重组注入有毒资产等行为,造成上市公司长期陷入经营困境,甚至退市,给上市公司广大投资者带来巨大投资损失。自上世纪60年代以来,英美各国开始注意到这一问题,开始规范上市公司收购行为。1968年美国颁布上市公司收购法案《威廉姆斯法案》,对1934年《证券交易法》的信息披露制度进行重要修订,要求对上市公司的股权变动情况进行完全披露。同年,英国收购与合并委员会也颁布了自律规则《伦敦城市收购与合并守则》,对于上市公司收购过程中的信息披露规则作出相应的规定。截止目前,各国在立法内容上虽各有所异,但上市公司收购信息披露制度成为各国证券法律的核心组成部分已经不再成为争议话题。我国证券市场起步较晚,制度制定过程中受到域外成熟证券市场法律的深刻影响,同时我国证券市场又具有区别于境外市场的独特环境及监管体制,因此在刚开始的十多年的时间里（全流通以前）,往往出现先进制度与市场实际情况不一致的矛盾。如我国早在1993年国务院《股票发行与交易管理暂行条例》中就非常具体地规定了要约收购制度,但是直到2003年才发生第一例要约收购案例,即南钢股份要约收购案,即便如此,在该案中也未发挥出要约收购的制度价值,有人形容为一场轻飘飘的“过场戏”。诚然,我国立法者们也一直为完善上市公司收购制度尤其是信息披露制度不懈努力。2002年《上市公司收购管理办法》出台之前立法者进行了长达四年时间的调研,为适用不同年代的市场环境,至今该《管理办法》修订已达六次,在深刻总结市场实践案例基础上,为规范我国近20年来上市公司收购活动作出了巨大贡献。然而,如何有效规范上市公司收购行为,切实保护投资者权益,到目前为止仍然是一个尚需努力的命题。一方面,立法者们试图发展并维护一个稳定而有预期的上市公司控制权市场,并以此促进国家经济发展,另一方面,又不得不针对收购方施加各种义务以保障投资者权益,通过提高收购成本来压制某些收购活动。有学者考察美国证券信息披露制度发展史后,同样得出结论,认为美国证券信息披露体系演变的过程,也是在投资者保护、公司发展与经济增长中寻求平衡的过程。本文就是在这个大背景下延伸研究,全文围绕“上市公司收购信息披露法律问题”这一主题展开,并以信息披露“重大性标准”为准则检讨我国上市公司收购信息披露具体制度,分析其在体系构造、制度设计层面的不足,并提出相应的完善建议。论文的主要内容包括:上市公司收购信息披露作为强制性证券信息披露的发展与补充,弥补了传统强制性信息披露中“由内向外”披露的结构性不足,有效纠正了大股东与中小股东之间信息不对称所造成的客观上不公平现象,对于保护中小投资者权益具有重要意义。但是,上市公司收购信息披露的披露边界问题始终是困惑理论界与实务界的命题,毕竟在股东平等的理论背景下,要求股东之间承担过多信息披露义务需要在传统信息披露逻辑上的另行寻求合理性基础。本文认为,在上市公司收购信息披露语境中,适用于强制性信息披露的“重大性标准”原则仍不过时,其规则制定仍需要以“重大性标准”作为基本原则,合理界定收购方的信息披露义务边界。从规则本身角度,我国《证券法》、《上市公司收购管理办法》及相关的法律、法规、规章以及规范性文件非常系统地规定了相应制度,但基于“重大性标准”加以检讨的话,会发现所确立的上市公司收购信息披露制度依然存在较多问题,在哪些重大信息应当披露、不同类型信息如何差异化披露、违反信息披露义务如何承担法律责任等关键问题上依然值得深入检讨。例如纯粹以持股比例标准区分设置信息披露义务会不利于市场投资者体系完善,给一些以财务投资为目的的公募基金、私募基金等设定了过高的信息披露义务,应考虑建立以持股意图为基础的差异化披露规则。从制度实践来看,本文观察到,我国当前市场上存在大量成本导向型违规披露案例,部分核心问题集中违规且长期得不到有效纠正,体现了我国上市公司收购信息披露制度的供给不足,例如在原《证券法》体系下,信息披露违规最高仅处以60万元罚款,信息披露违规成本过低无法威慑违规冲动,在违反慢走规则场合,实践中监管层勉强套用原高管违反限售期的规则（原《证券法》第204条）,在理论界引起不少争议。近年来,出现了不少表决权委托、间接收购或者组合方式收购上市公司的案例,在这些案例中,经常出现交易定价模糊不清、交易信息不透明、关键交易条款隐瞒披露等情形,导致不少内幕交易、操纵市场的禁止交易案例发生。尤其是在通过表决权委托方式收购上市公司的案例中,缺乏具体监管规则,大量表决权重复委托、任意撤销/放弃、通过表决权委托逃避实际控制人责任等现象频出,造成上市公司实际控制人不稳定或缺位现象。当前我国证券市场已经进入一个存量与增量并存发展的阶段,在证券发行注册制背景下依据证券信息披露“重大性标准”来思考上市公司收购信息披露制度的未来,强调如何在不减弱对投资者权益保护的前提下,构建一个更有效率的上市公司控制权并购市场,具有至关重要的意义。本文理解,在落实“重大性标准”作为上市公司收购信息披露制度的基本原则之下,应重点把握两个基本逻辑。其一是相应信息披露制度应能够在公平与效率之间保持动态平衡。过度强调公平不利于证券市场的资源合理配置,甚至阻碍社会经济发展,而反过来,如果过度注重效率,则会损害投资者利益。维持两者恰当动态平衡,既有利于稳定和恢复投资者信心,也有利于促进经济的健康持续发展。例如在权益变动报告的披露内容设置上,应根据更加注重“重大性”而非一味追求“全面性”,慢走规则的设定应充分考虑信息披露本身而非限制交易。其次是相应信息披露制度应充分考虑我国证券市场的实际情况,在本土市场特征的基础上合理吸收境外成熟经验。与境外市场以机构投资者为主不一样,我国证券市场目前仍然是以散户投资者居多,散户投资者在信息获取、理解上与机构投资者具有比较明显的差异,相应信息披露规则应当给中小投资者更多的照顾,同时我国目前上市公司收购过程中收购人的收购目的也是以获取上市平台本身为主要目的,统计数据显示,大部分的被收购对象都是主营业务偏差的上市公司,在这种情况下,类似境外“白领海盗”的掠夺式收购实现的空间会小一些,信息披露制度更应当关注收购方的资信以及收购后未来的计划等重大信息的披露。需要指出的是,在制度实施保障环节中,我国长期以来存在“重行政责任、轻民事刑事责任”的现象,加大违规信息披露的监管力度固然是重要的,但是随着国内证券市场往国际化、复杂化发展,就很容易暴露出监管资源的有限性与市场违规行为多样性之间的矛盾。本文认为,应当以“重大性标准”为指引,判断信息披露义务人对信息披露义务的是否违法、违法程度如何,以其对于“重大性标准”违反的程度为依据,搭配法律责任。逐步建立以司法判断“重大性”的民事责任为主,行政处罚责任为补充,同时针对具有社会危害性的违法行为明确专项刑事责任的上市公司收购信息披露责任体系。虽然目前我国已经逐步改变以前在虚假陈述民事赔偿中必须以行政处罚或刑事责任文书为前置条件的民事赔偿机制,但是仍然存在专业性人才缺乏,投资者维权成本过高等问题。当然,境内外监管经验表明,上市公司收购本身具有鲜明的动态性与本土性,不同的经济发展阶段、不同的国家所展现出来的上市公司收购特点、方式都具有特殊性。而在上市公司收购信息披露制度也不可避免地跟随着上市公司收购实践的变化而进行动态调整,以“重大性标准”来审视我国上市公司收购的信息披露制度不可避免具有历史性,即使是“重大性标准”本身的含义也会随着时间推进有不同理解,因此本文所提出的相关制度完善建议,随着我国证券市场进一步发展也可能具有一定局限性。